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二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

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風險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經濟的發展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當地的環境有很大關系，很多東西并不能照搬國外的經驗。如何在我國的環境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環。估值的方法較多，目前國內使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現金流量貼現估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現金流量貼現估值法在風險投資中的應用的一些思考。

一、我國的風險投資應該更多采用現金流量貼現估值法

投資估值的方法主要有現金流量貼現法、市盈率法、實物期權法等。各種方法各有其優缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環境下，我認為應該更多地采用現金流量貼現估值法。

美國等發達國家的風險投資主要投資創新企業。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創新的企業之外，由于我國還比較缺乏創新，我們還大量地投資于傳統產業中比較有優勢的企業。發達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業，即處于發展期已有一定規模正準備上市的企業。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現金流量貼現估值法。而且使用現金流貼現估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風險投資中現金流量貼現估值法的應用

現金流量貼現估值法主要有兩個關鍵步驟，一個是折現率的選取，一個是現金流量預測。風險投資估值也是企業估值，大部分的情況與一般的企業估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現率的選取

1.投資期間折現率的選取

現金流量貼現估值法的折現率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根據資本資產定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現率不太適合風險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯。由于風險投資的目標公司通常處于發展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩定，因此用統一的WACC進行折現不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。

當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結果

超預期 10% 3R 9%

符合預期 50% 0.5R 15%

一半預期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。

2.穩定增長期間折現率的選取

在現金流貼現模型中，通常會預測一定期間的現金流量，如5—7年，然后利用永續增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據是認為一般企業在發展一段時間后會進入穩定增長期，直接用永續增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現金流量除以折現率與增長率的差。

這里也用到折現率，這個折現率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據應該是使用與該企業的風險相匹配的折現率對未來的現金流折現的結果。

（二）現金流量的預測

風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。

另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結

總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質量。本人認為現金流量貼現估值法比較適合現階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。

參考文獻

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公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對公司或其他業務的內在價值進行正確的評價，從而確立對各種交易定價的基礎。實物期權（ROA）方法是公司估值方法的一個創新，在公司估值方面應用該方法可以彌補傳統方法的不足，是一種在不確定環境下的靈活投資策略。

一、公司估值方法的創新―― 實物期權（ROA）方法

國外學者Myers、Ross給出的定義為：風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式――實物期權。實物期權的標的資產不再是股票等金融資產，而是某個投資項目，可理解為項目所對應的設備等實物資產。實物期權除了考慮現金流時間價值為基礎的項目價值外，還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值及減少不確定性信息帶來的價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學評價。實物期權方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時機，以便在執行實物期權的臨界點采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。

實物期權可分為延期型期權、時間累積型期權、改變生產規模期權、放棄型期權、轉換型期權、增長期權和交互式期權。其計算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動態求解方法，模擬方法。運用實物期權方法有五個基本原則：確信實物期權的價值。識別決策的基本結構。明確不確定性的來源。明確期權的種類。監控內外環境的變化。

二、實物期權的應用――案例分析

一家公司擬投資化工品生產項目，其中固定資產投資總額7060萬元，包括：普通設備等3500萬元，核心設備及技術轉讓費投資額共2600萬元，流動資金1433.3萬元，總投資為8493.3萬元（按12%的貼現率回收殘值后的凈投資的現值為7331.07萬元）。其中固定資產折舊估算按照分類折舊法來計算，房屋及建筑物按照20年折舊，設備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經營期10年后，固定資產殘值為372萬元。為簡化模型，假設本項目建設期為1年，資金使用計劃為建設期投入7060萬元，用于固定資產投資，經營期第一年投入1433.3萬元，用于流動資金。項目建成后第一年即100%達產，以傳統的NPV分析法分析經營期10年內的現金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬元；年均總成本費用為5851.9萬元；年均利潤總額為2961.4萬元；年均所得稅444.2萬元；項目財務內部收益率為38.1%；財務凈現值（ic=12.00%）為9679.0萬元；投資回收期（含建設期）3.67年；投資利潤率為34.9%；以生產能力利用律表示的盈虧平衡點為36.9%。因此，本項目具有較好經濟效益，從中、長期來看具有投資價值。

這是用傳統投資決策方法分析的實例，分析過程中價格假定是固定不變的、投資風險僅僅用一定的貼現率來規避，往往以高折現率來反映高風險，而導致財務凈現值降低。

假設現在該化工品價格P很低，投資該項目并不合算，但我們擁有的這個投資的權利，很明顯總是有價值的，因為價格未來有上漲的可能。這個投資的權利就是項目的投資期權F（P），并且它肯定不小于現在就投資所產生的凈現值V（P）-I；另外作為投資的權利而不是義務，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價格P從零開始，投資項目的期權一直被持有，項目延期投資，直到價格P的變化到一個臨界值P*，在這一點上，立即投資于項目而不是繼續保留投資的期權，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點，有F（P*）=V（P*）-I，這時就開始投資。P*即為最優決策點或投資臨界點。

P*=1448.5

另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0

從而 P0=889.0

由此可得到當P= P*時，就是投資的最佳切入點。

我們可以通過以上得出關于影響投資期權的因素的幾點結論。一是對P*的影響的上升提高了投資該項目的臨界值P*。二是年波動率的上升也使得在最優決策點開始投資的項目凈現值迅速上升。三是在相同的條件下，波動率越大，價格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應的價值就越大。

綜上所述，我們發現公司的價值不僅具有收益性，還具有期權的特性。具體來說，一方面，在公司持續經營的假設下，公司的價值體現為其未來能夠產生的全部收益的折現值；另一方面，公司在持續經營的過程中，公司作為一個價值載體，公司權益體現了公司所有者的機會價值或是選擇權價值，未來的投資機會就是一個期權，公司是包含各種各樣投資機會的期權的集合體。對公司進行合理的估值，應考慮公司未來的收益性和其對未來投資機會的選擇權，只有綜合考慮，才能做出正確的價值評估，從而有利于做出正確決策。

參考文獻：

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中圖分類號： F293.33 文獻標識碼： A 文章編號：

1 實物期權概述

1．1實物期權基本概念

期權是一種合約，約定合約的持有者在規定的時間內具有某種權利，可以但不一定按照合約的規定的價格買入或賣出某項資產。實物期權是期權思想在實體資產領域的應用，是金融期權在實體資產領域的移植。實物期權的標的是具體的實物資產，金融期權的合約對各項有關參數有明確、詳細地規定，如期權的到期日、執行價格、獲得期權的費用等。而隱含于實物資產中的上述這些變量需要經過仔細鑒別才能認識清楚。實物期權主要來自于三個方面：首先是項目內涵的特性，其次是投資者的合約所含的權利，還有就是投資者依自身資源所具有的決策靈活性。金融期權可以通過對沖或投資組合等手段鎖定風險，有公開的交易市場，當標的資產的到期日價格（歐式期權）有利時可執行期權（不利時放棄）、并即時賣出，從而鎖定收益。實物期權沒有這樣的公開市場，當然也就無法直接交易，實物期權的估值比金融期權復雜得多。

1．2實物期權的基本分類

依據實物期權有效執行時間的靈活不同可分為：歐式期權和美式期權。歐式期權只有在到期日才能執行；美式期權在到期日前的任何時點都可以執行，因而具有更大的靈活性。

依據實物資產性質和可采取的決策靈活性不同，實物期權可基本分為：

（1）推（延）遲期權——當情況不明時，投資者有推遲項目投資等待有利的市場機會的權利。

（2）擴漲期權——當投資者發現市場有利機會時，有增加項目投資、擴大規模的權利。

（3）收縮期權——當市場出現不利情況時，投資者有收縮投資規模的權利。

（4）放棄期權——當市場出現十分不利的情況，繼續經營將對投資者造成嚴重后果時，投資者有放棄經營的權利。

（5）轉換期權——投資者可以視市場對已是否有利的情況靈活轉換經營方式的權利。

（6）停啟期權——當市場出現暫時不利的情況，投資者可以封存資產、待情況好轉時再啟動的權利，如同有些動物的冬眠。

（7）增長期權——投資者經初始投資后，取得一系列后續投資的權利，也就是序列投資的權利。

（8）復合期權——包含上述幾種期權的組合。

2期權估值基本模型及其適用條件

2．1B-S期權估值模型

2．1．1金融期權估值模型

1973年Black和Scholes在法國的巴舍利耶（Bachelier）“論關于投機的數學理論（On the Theory of Speculation）”、伊藤（Kiyoshi Ito）的ITO定理和斯普恩科（Sprenkle）等人的研究基礎上，開創性地建立起著名的歐式金融看漲期權的定價模型——B-S估值模型：

= (2.1)

其中：=

==

=金融期權在t時的評估現值； =標準正態分布函數；期權標的執行價格；期權標的當前價值；標的物價格波動率；期權的到期時間；= 期權估值時點；無風險利率。

2．1．2實物期權估值模型：

如果實物期權的執行價格I固定，Mcdonald and Siegle（1986）得出如下結論：當標的資產的價值超過某一關鍵值時執行期權為最優，否則要推遲執行；并得到下面實物期權定價公式:

R =(2.2)

其中： ，

R—實物期權的現值； V—實物資產的當前價值；—標的資產的期望收益率；

--標的資產的收益率方差；—均衡條件下，可交易金融資產與實物資產收益率差； r—無風險利率。

當執行價格I隨機，則隨機比率為關鍵值時，執行期權最優，期權的價值為： （2.3）

其中：；

為V和I之間的相關系數。

對于一般投資項目，Mcdonald and Siegle經過模擬分析，認為在決定投資機會價值時，項目的推遲期權價值起著重要作用。投資者要推遲到項目的價值為項目投資費用2倍時，再實施實際投資為好。

2．1．3B-S模型分析

B-S公式賴以成立的前提是市場一般均衡原理，就是投資者在追求個人利益最大化的過程中，通過市場相互作用實現的均衡狀態，一般均衡原理是金融理論研究中投資者行為的基礎。這主要包括三個方面：

一、市場無套利行為

所謂套利是指無需自有資金投入完全通過借貸融資獲就得利益，也就是通常所說的投機行為。因此，在單個經濟行為者追求利益最大化的假設下是不存在套利行為的，這就是在一個均衡有效的市場中是沒有無風險套利機會。

二、市場完全性和有效性假設

完全市場意味著每一種不確定因素都存在對應市場，全部不確定性因素可以在市場交易，有關信息交易者都同等掌握。完全市場存在唯一的均衡點，如果一個金融市場是完全的，金融資產可以根據風險中性定價原理獲得唯一的價值。有效市場是指資本市場確定的資本價值充分反映了全部信息，要是金融資產的價格不能充分反映全部信息，就會造成金融資產的基本價值與市場價格之間的差異，這就意味著市場存在套利機會，完全市場下的套利行為必將使金融資產的價值與價格趨于一致，進而達到無套利均衡狀態，也就是有效市場狀態。

三、風險中性定價原理

風險中性是相對于風險喜好和風險厭惡的概念，風險中性投資者面對風險不要求得到風險補償，通常把風險中性投資者組成的世界稱為風險中性世界，在風險中性世界里，投資者不要求得到風險補償，因而投資者的預期收益率都是無風險利率。現實世界基本不存在風險中性世界，但證券市場可以通過恰當的投資組合或所謂的“對沖”等構筑風險中性投資得到風險中性收益率。

由于受上述殊多假設條件的限制，B-S估值模型在擴展、移植到實物期權的應用時很難滿足上述假設條件，這不能不使得B-S模型在實物期權的廣泛應用受到很大影響。另外，B-S模型的不透明和難以理解以及需要較深的數學知識也不利于其在實物期權領域的應用。

2．2二叉樹期權估值模型

2．2．1二叉樹估值模型的定價公式和計算簡圖

二叉樹估值模型的計算公式主要來自Cox.J、S.Ross、Rubinstein.M(1979)等學者的研究成果。

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一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。

（四）DCF法（自由現金流折現法）

自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。

二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性

私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。

護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業周期圖

如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年

篇（6）

關鍵詞：初創公司；估值方法；探究

“互聯網+”型公司順應了傳統產業升級轉型的大趨勢，再加上政府出臺的利好政策，互聯網型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發展。2015年以來出現了一種新的業態，即B2B（Business-to-Business）平臺型互聯網公司，開啟了企業對企業的商業新模式。即通過互聯網平臺實現企業與企業之間產品、服務及信息的交換。這種類型初創企業一般資產輕、客戶流量小，交易規模不大，缺乏資金的持續投入。一旦獲得融資，就有可能在短時間內實現快速發展，為投資人贏得巨額的回報。但如果從財務指標看，此類互聯網初創公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創業人非常關注的現實問題。

一、傳統估值方法的缺陷

眾所周知，完善的估值系統不僅可以避免因高估而產生的行業泡沫，也避免一個好的企業被“賤賣”，有助于互聯網行業的健康發展。

傳統的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態的估值方法，不可避免的出現高估或低估的問題。

互聯網產業在過去的一段時間內獲得了蓬勃發展，但復雜的股權結構、多樣的企業設計和創新的盈利模式都增加了互聯網公司運營成果的不確定性。從風險投資的角度而言，互聯網公司發展的不確定性和隨機性很難為企業未來收益確定風險率。此外，對互聯網企業而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統方法很難評估其價值。因此只有不斷創新的、可操作的估值系統才能適應互聯網產業的的不斷

發展[1]。

二、互聯網初創公司常用的估值方法

（一）DCF（現金流量折算）應用方法

將互聯網公司全部現金流入扣除成本之后的剩余資產稱為凈現金流量，這一數據表示在某個時間段內可以為投資人提供的稅后現金流量，是現金流量的重要組成部分。凈現金流量主要包括自由現金流量和非營業現金流量，通常將非營業活動積累的稅后現金流量稱為非營業現金流量，將營業活動產生的稅后現金流量稱為自由現金流量。

以現金流量的變化特征為依據，折現現金流量可以分為兩階段增長型和三階段增長型兩種。

對兩階段增長型來講，一般將現金流量值與后續期價值的總和稱為公司的實體價值，發展呈現出兩個階段的初創型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長率一般表現為持續增長的形態。

對三階段增長型來講，一般將增長期、轉換期和后續期的現金流量之和作為公司的實體價值體現，其中增長期為高速增長階段，在轉換期中，增長率呈現出一定的遞減趨勢，在后續期中，增長率逐漸穩定。以市場需要為基準，DCF方法在選擇預測期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長的時期。在實際估值中，一般將預測期選為3-5年，在這個時間段內，初創公司的經營結果是可以預測的。

DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現金流量為正的前提下，可以估計出未來現金流的發生時間，得出次結果后可以根據現金流的風險特性，求出折現率，為初創公司的估值提供依據，但此種方法也存在一定的缺陷。

第一，現金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長期投資過程中，創業者無法對現金流做出相應的調整。第二，公司復雜的風險狀態無法通過單一的折現率反應出來，因為在某一項目的發展過程中，后期的經營風險會逐漸降低。第三，創業者無法認識到靈活經營的重要性，管理和無法明確環境的變化和投資項目風險的不確定性，必須應用靈活的管理手段以取得更好的投資機會，為了提高項目的投資效益，不得不應用多種投資方案。

現金流量折算法在國內的應用，通常都會為中小型高新技術企業帶來一定的問題，傳統的現金流量折算法在正在發展的經營活動中無法得到較大的價值體現。

對高新技術公司來講，在發展過程中，可能擁有某種特許經營權，但不能保證能夠立即獲得經濟效益，甚至為處于虧損狀態。

以B2B平臺型的互聯網初創公司為例，從長遠來看，互聯網初創公司可能會獲得良好的獲利機會和發展機會，這種類型的公司與相同經營狀況但是發展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應用過程中，公司的評估可能缺乏一定的市場價值，因此必須找到科學的可以反映出公司優勢的評估方法。在利用傳統現金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價值，但是對公司的增長機會做出合理的預估，可能帶來低估公司價值的風險。

（二）DEVA模型及其修正

傳統估值以現金流量為基礎，結合公司的財務報表，將息稅折舊前利潤乘以8，在與行業的β相關系數相乘，就可以得出談判的重要依據。在此基床上對數據進行微調即可得出最終的結果。對初創互聯網公司的估值，一般需要經驗和直覺來制定投資方案，而不是精確的計算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創意、創新、創業的早期階段的公司或項目[2]。

1. DEVA模型的基本形式

DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據是互聯網行業的開放化和多元化特點，互聯網公司具有廣闊的平臺優勢，因此互聯網初創公司發展的核心資源和應力基礎就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評估公司的價值、單體投入的初始資本、用戶的資源價值。在互聯網行業中，如果存在兩個以上用戶的互動行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價值

屬性。

例如，電話或網站的用戶只有一個，其價值必定為0，只有第二個或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實現多種互動，附加價值也將體現出來，當用戶的數量為2時，附加價值為4，當用戶數量為3時，附加價值為9，以此類推。

固定成本M和C為指數關系，在實際應用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動與后續的增長沒有太大的關聯，此時依舊會呈現出指數型的變化

形態。

以互聯網公司的用戶管理為例，創建完數據庫之后就要對相應的用戶進行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數據和管理一萬名用戶的數據并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會在日后呈現指數變化的形態。

為了實現指數型增長價值，可能會適當降低價格來吸引用戶。

DEVA估值理論會催生新一輪的并購，例如A公司有100個用戶，此時的估值為1萬，B公司有300個用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計為10萬。兩家公司合并將誕生400個用戶的新公司，從估值方面來看，400個用戶的平方即為16萬，可以看出，并購帶來了6萬的規模效益。為了實現這一效益，也就是實現并購，賺到6萬的規模效益，B公司此時出價2萬收購A公司，A公司原來的估價為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎上增加了1萬的并購費用，以16萬的價格賣出，此時獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。

2. DEVA模型的修正

由于中國互聯網初創公司種類較多，同時更新換代也較快，應用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎上進行修正。在構建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數進行完善，取得a平均系數，將修正后的DEVA模型表達為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯網公司的開放性和動態性，在注重用戶資源價值的同時，實現對公司價值的客觀描述。

3.修正后DEVA模型的應用

以Facebook收購Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎，先確定單一的固定成本和用戶的價值，模型中的M表示成立初期分攤至每位用戶的初始成本。在對公司的價值進行評估時，固定成本可以很準確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費用也將越高，成本的高低直接表明互聯網公司在市場中具有的擴張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計算表示為：M=固定成本/用戶數量=0.014美元

在Instagram公司的價值估算方面，可以根據互聯網公司的相關報告進行估測，該公司單一用戶的價值為0.85美元，用戶的總價值為2975萬美元。

模型中的a系數表示被評估公司的模型估算結果與公允價值之間的比值[3]。a系數的取值可以根據同類公司a值的計算平均值，數據采集結果見表1（單位：億美元）。

根據上表求出a系數的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數，因此可以計算出公司的價值為9.87億美元，這一結果與Facebook收購Instagram公司的10億美元報價十分接近。

三、互聯網初創公司估值需要注意的關鍵問題

初創公司的估值存在很大的主觀性，只要創業者可以說服投資人，其估值就存在合理性。

以B2B互聯網公司為例，在估值中需要重點考慮的問題有：1.公司目前的用戶數量，單用戶的價值；2.所在細分市場的規模和發展前景預期；3.公司面臨的市場競爭程度和目前所處的地位；4.創始人和團隊的能力；5.自身模式的盈利預期和獲利能力。

互聯網初創公司要準確估值是非常困難的，通過定量化的共識求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個可比公司，然后跟企業的創立成本、下一步需要的投資做對比[4]。

四、結束語

修正的DEVA模型可以在實際中滿足互聯網初創公司估值方面的技術需要，但在估值的過程中必須認識到市場的變化特點和商業模式的創新特點，該模型也并不是萬能的，需要結合互聯網公司本身的實際狀況，對其進行觀察和改進。

參考文獻：

[1]李中陽.互聯網初創公司的估值方法淺談[J].社會學雜志，2015（25）：72-73.

[2]沈樂.戰略管理理論在初創公司估值中的應用研究[D].四川大學，2015，26（1）：25.

篇（7）

不過，企業IPO過程中所遇到的挑戰，遠沒有如此簡單。在企業上市前，除了要進行專業的上市輔導、審計及法律工作外，還需涉及許多復雜的多種估值事項。為此，我們特邀請安永相關專業人士，為我們解析企業IPO過程中如何正確認識估值。

估值方法論

公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估。一般來說，公司估值是投融資的前提，亦是IPO定價的基礎，因為公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。目前幾種常見的與公司募資及IPO相關的估值需求有：上市前私募融資、管理層與員工股權激勵計劃、企業合并及無形資產、待定對價估值、某些特定資產或事項的評估等。此外，出現股東紛爭、知識產權糾紛、訴訟糾紛時亦需要進行估值。

而估值的標的則多種多樣，一般涉及到該公司具體業務、股份及其他權益性資產、各種類型的無形資產及商譽、員工股權參與計劃及復雜的金融工具、固定資產及投資性物業等。

常見的價值基礎一般有三類，分別是公允價值、投資價值和清算價值等。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是指熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。投資價值是指評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值，亦稱特定投資者價值。清算價值則指公司放棄繼續經營時股東從各類資產分批出售中獲得的資金。

目前估值的基本方法也有三種，即收益法（該方法假設企業的價值可以通過衡量其未來經營年限內產生的經濟收益的現值得到）、市場法（通過分析市場上實際交易案例的買賣價格來估算價值）、成本法（該方法認為企業價值為企業各個單項資產要素在現時價格的總和，即實體資產購建成本）。而在現實的交易過程中，由于企業所處的階段不同，交易雙方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企業，其PE的倍數市盈率都有可比性，在美國市場、中國香港市場都有類型的企業，還沒有上市的企業都可以有一個參照。”劉國華表示，“企業也可以請一些估值的專家做一個估算，包括企業做的定單、網絡流量多少，這些信息都可以給公司的管理層作一參考。管理層也可以做一個模型出來，用自己公司的模型跟現有的上市公司比較，心里就可以知道大概是多少錢。”

案例分析法

下面我們以一家進行了四輪融資的某生物制藥公司為例，來詳解不同階段的估值方法的選擇，參見圖“某企業融資階段與股權價值、銷售收入及盈利變化關系”。

處于A時點時，該公司抗癌藥技術研發獲得成功，并成功申請到專利，由某風險投資基金投資，此時每股的價格為0.5美元。處于B時點的企業，其主要產品臨床試驗取得成功，開始正式投產，第二輪融資的估值為每股1美元。該公司在C時點進入廣東省主要醫院，并實現利潤，此輪融資時其估值為每股2美元。待達到D時點時，該公司與某全國性醫藥銷售公司達成協議，通過其進入全國市場，銷售收入大幅增長，利潤率穩定在較高水平，此時，公司進行了另一輪上市前融資，估值為每股5美元。

安永專家建議，對于此類高速成長的公司，由于利潤、收入等指標未達到穩定階段，收益法往往更適合。通常對于初創和早期階段的公司，投資人還會依據上輪融資估值結合公司重要成長事件的分析，以及行業特定指標來進行估值。此外，安永的專業的人士指出，對當前處于虧損狀態的公司采用市場法估值也需要特別慎重。

在企業兼并收購活動中，收購方必須進行收購價格分攤，這就涉及到有形及無形資產的估值。以圖“企業合并時需逐項評估的項目”為例，假設一項權益為100%的收購，而且收購方在收購發生之前并不擁有被收購企業的權益，那么包括物業、廠房及機器設備的公允價值，可辨認無形資產的公允價值（如技術、客戶關系、商標等），其他凈資產的公允價值，遞延稅項等項目，均需要進行評估。

篇（8）

本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。

國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。

國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。

八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。

十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。

篇（9）

目前我國股權眾籌主要面向初創型企業，是對VC和天使投資的有力補充，為“大眾創業，萬眾創新”注入了新的活力，并逐步得到社會的認同。

我國股權眾籌發展概覽

2009年股權眾籌于國外興起，之后三年全球股權眾籌交易規模每年均實現翻倍式增長。相比而言，我國起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國股權眾籌的序幕。與國外的持續快速增長不同，我國的股權眾籌經歷三年醞釀直到2013年才正式出現第一例股權眾籌案例，2014年才開始爆發式成長，并于同年出現第一個有擔保的股權眾籌項目。2014年11月總理在國務院常務會議上首次提出“開展股權眾籌融資試點”，成為我國股權眾籌發展的重要里程碑。2015年被稱為“股權眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯網巨頭也開始布局股權眾籌，引發更加激烈的競爭。

我國股權眾籌出現爆炸式增長

如圖1所示，清科研究中心統計數據顯示，中國股權眾籌平臺數從2011年的2家增長到了2015年的141家，其中2015年絕對數量增長最多，有84家平臺誕生。從增長率來看，2011～2015年的年均復合增長率為190%，2014年增長率甚至達到了714%，呈現出爆炸式增長態勢。截至2015年底，我國股權眾籌平臺成功眾籌項目數達2338個，其中2015年為1175個，超過之前所有項目之和；股權眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。

我國股權眾籌面臨的問題

從相關利益者角度看，股權眾籌涉及四大主體：股權眾籌平臺、融資者、投資者及資金托管機構。其中，融資者是眾籌項目的發起者，多為中小初創企業或創業者個人；投資人往往是數量龐大的互聯網用戶，他們利用在線支付等方式對初創企業或項目進行小額投資，是實際出資人；眾籌平臺是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評估、信息交互、投融撮合等服務，并負有一定監管職能的互聯網網站或其他類似電子媒介，屬中介服務機構，在整個眾籌融資活動中處于“樞紐”地位，扮演著至關重要的角色；資金托管機構一般是受托對所融資金進行監管的銀行金融機構。圍繞以上四方主體，我國股權眾籌主要面臨如下問題：

股權眾籌平臺面臨的問題

股權眾籌平臺合法性較為模糊。依據我國《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中的相關規定，向不特定的公眾發行、變相轉讓股票或向特定對象行、變相轉讓股票累計超過200人，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的構成擅自發行股票、公司、企業債券罪。虛假信息、承諾固定回報可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個新生事物，目前我國尚未出臺針對股權眾籌的法律法規，可見股權眾籌平臺的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。此外，由于眾籌項目參與者多，不確定性大，極易產生民事糾紛。

平臺定位存在局限，盈利模式過于單一。我國證券業協會的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權眾籌平臺定性為通過互聯網提供股權眾籌投融資服務的中介機構。這一定位存在很強的局限性，目前國內股權眾籌平臺盈利模式較為單一，主要有兩個：1交易傭金，一般從融資成功的項目，按融資額約定比例收取，是多數平臺的主要收入來源；2增值服務費，是指平臺提供文書、法務、財務等方面的增值服務所收費用。交易傭金和增值服務費是中介機構的傳統盈利點，可見盈利模式過于單一的問題與此平臺定位的局限性有很大關系，同時也引發了激烈的同質化競爭。

融資者面臨的問題

融資者不夠專業，項目后續成長堪憂。隨著“雙創”時代的到來，大眾廣泛加入到了創業中來。這在給我國經濟帶來新鮮活力的同時，也帶了因創業者缺乏經驗與專業知識而引發的創業失敗潮。融資者股權眾籌平臺的大量上線，一方面使本來就不多的優質項目顯得更加稀缺。另一方面平臺追求業績而放松對項目進入門檻的限制，導致眾籌項目良莠不齊。因此融資者的專業性問題使得眾籌項目后續成長面臨挑戰。

估值問題難以解決，可能帶來長期隱患。企業估值一直都是一個難題。傳統的企業估值方法主要有：賬面價值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現法、現金流量貼現法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現巨大偏差。進行股權眾籌的企業一般是初創型小微企業，用成本類方法評估很可能低估企業價值，而由于成立時間尚短，用收益法評估難度可想而知。目前國內平臺大多以出資金額來判斷領投人，出資多者擁有估值權力，缺乏對領投人專業性的約束與評判。而且估值難會埋下長期隱患。估值過高會因未來達不到預期收益而引發群體不滿，而估值過低則會使融資者因賤賣股權帶來成長障礙。

投資者面臨的問題

投資者不夠專業，易出現跟風操作。大多數投資者缺乏專業知識與投資經驗，一方面由于我國缺乏對普通投資者的投資教育，而且股權眾籌市場發展時間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經驗；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產生從眾心理，進行跟風操作，而且一些領投人也存在專業能力欠缺的問題。

信息不對稱，建立信任成本高。我國股權眾籌項目存在信息披露度低的不良現象，眾籌投資者具有信息上的劣勢，為甄別優質項目帶來不便。由于信息不對稱可能出現融資者與平臺合謀提高企業估值、隱瞞負面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權眾籌平臺中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現在考察項目估值的成本高、考察融資者專業能力的成本高、建立信任的時間成本高，以及監督項目進展及效果的成本高等方面。

股權流動性差，退出較為困難。目前股權眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購兼并、企業回購、破產清算。由于眾籌項目幾乎都是初創的小微企業，所以無論哪一種都需要長時間經營后才會出現退出機會，可見眾籌得來的股權流動性較差。而且若以破產清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。

托管機構面臨的問題

股權眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國內不少股權眾籌項目中托管機構缺失，資金劃轉仍大量采用銀行轉帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業務中已十分常見，但是目前不少股權眾籌平臺由于業務量小，財力不足，面對資金托管機構要求的大額保證金和費用顯得十分困難。《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對股權眾籌的資金托管問題做出規定。這一低門檻在股權眾籌發展初期可以激勵更多企業發展股權眾籌業務，但是在后續發展中卻會帶來“挪用”、“跑路”等風險，妨礙股權眾籌發展。

國際經驗借鑒與對策建議

西方發達國家在股權眾籌領域起步早，已有較為成熟的實踐經驗，在多個方面可為我國提供良好的參考借鑒。

借鑒國際經驗，盡快立法修法

目前國外政府在股權眾籌法律法規方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規不變；（2）對現有的法律法規進行針對性修改；（3）對股權眾籌制定新的法律法規。其中第三種策略已在西方發達國家廣泛實施，美國、意大利、英國、法國、新西蘭等國家均已對股權眾籌制定針對性法律。以美國為例，1934年美國《證券交易法》明確規定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業融資與發展的羈絆。2011年初美國開始“創業美國”計劃，2012年4月即出臺了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實施細節的陸續出臺保障了美國股權眾籌的規范、快速發展。

目前我國對股權眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國對非上市公司發行股份的法定紅線為200人，遠小于美國原來的500人上限。如今距離2015年3月總理提出“雙創”已一年半有余，現有法律法規對股權眾籌發展的限制愈發凸顯，我國針對股權眾籌的立法修法應盡快實施。

拓展平臺定位，創新盈利模式

目前我國對股權融資平臺的定位是中介機構。相比來看，世界各國對股權眾籌平臺的定位更加寬泛，包括經紀-交易商、交易商、投資咨詢機構、金融市場、金融服務提供者等等。平臺定位對盈利模式有很大影響，未來我國不妨結合國際經驗，將股權眾籌平臺的定位進行一定拓展，這將帶來促進平臺多元化成長、加快創業創新、盤活閑置資產、提高資金流動性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來的盈利模式創新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費”方式，將平臺服務費改為創業公司股權；通過提供企業估值、評估報告、培訓、路演宣傳等專業服務，更好地服務融資者和投資者；將股權眾籌與產品眾籌相結合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會員成長制度，借助粉絲經濟提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國家對股權眾籌平臺的定位較為靈活，但他們大都要求平臺在金融監管或證券監管機構注冊或許可。其中美國、加拿大和意大利等國家實行注冊制。英國、新西蘭等國實行許可制。可見給予股權眾籌平臺巨大自由的背后實則是較為完善的監管。

建立信用體系，預防弄虛作假

在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國股權眾籌的發展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國標準的信用報告中就包括了49項內容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個人和企業的信用額度、融資數量、貸款利率等指標均與信用密切相關，充分發揮了信用激勵與失信懲戒的功能。我國目前還沒有成型的信用體系，信用報告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量內容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺數據，難免有些片面。因此現階段股權眾籌平臺一方面可以加強與螞蟻金服、銀行等機構合作，使達到信用要求的創業者和企業才可以在股權眾籌平臺發起融資，另一方面建立動態評價機制，投資者、融資者在交易達成后可以為對方打分，隨著時間推移平臺自身在運行中形成的歷史數據就可以為信用評價提供參考。

放寬一般條件，實行分級準入

目前國際上對股權眾籌投資者有設置和不設置準入門檻兩種類型。英國的限制最為嚴格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權眾籌。其他國家大多對普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產的分段投資額、對單個融資者的投資額、多次投資的時間間隔等方面加以限制。比如美國規定年收入或凈資產小于10萬美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過10萬美元。加拿大規定單個投資者年度總投資上限為1萬加元，投資單個融資者單個項目上限為2500加元。澳大利亞規定單個投資者1年總投資上限為1萬澳元，對單個融資者投資上限2500澳元。

可見設不設置門檻無疑各有利弊：不設置門檻可以給更多人提供投資機會，使得股權眾籌市場更加活躍；設置門檻可以提高投資者總體風險承受能力，避免普通投資人因缺乏知識、經驗而造成誤會，減少因投入和預期回報相差過大時的發生。基于其他國家的經驗和我國實際情況，可從兩方面入手規范投資者準入：一是對一般的股權眾籌實行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權眾籌，這對股權眾籌市場快速發展，增強市場活力至關重要；二是，對投資者實行分級準入，防止因超出承受能力而造成的。具體實踐可根據投資者收入、凈資產、經驗、專業知識等指標進行分級，設置各級對應的股權眾籌投資額、投資次數、投資時間間隔等限制。

防范多方風險，完善各項機制

篇（10）

【摘要】公允價值計量很好地彌補了歷史成本計量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業價值的計量，也能夠披露企業更多的信息和風險，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價值是一種面向未來的計量方式，它所反映的內容涵蓋了時間價值、潛在收益、未知風險等一系列因素。然而，公允價值的難驗證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關，其計量上的復雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風險，至今關于其的利與弊、存與廢在理論上和實務上都沒有得出一個明確的結論。本文試圖通過對投資決策中公允價值計量的分析，指出了計量風險所在之處，提出了防范風險、解決風險的對策和措施，以期對我國企業在投資決策過程中規避公允價值計量風險提供有效的參考。

【關鍵詞】公允價值計量　投資決策　風險防范

投資者在進行投資決策時往往通過企業的各項信息，尋找投資機會，在眾多的投資項目中，人們更愿意投資那些效益好、回報高、風險小的項目，因此能提升企業資產價值的指標會被投資者關注，成為他們投資決策的依據。公允價值計量對項目的財務指標影響很大，同時能真實地反映項目信息，從而更能幫助投資者確定項目現狀，推測項目未來發展。由此可見，公允價值計量能夠對投資決策產生很重大的影響。

從公允價值變動角度來說，公允價值變動最終將導致投資者投資決策的更改。公允價值變動能夠通過損益科目影響當期利潤，如公允價值變動損益科目、投資性房地產、交易性金融資產、八項準備、長期股權投資、債務重組等業務項目，都會用相對應的損益科目來反映實際資產公允價值的變動；當期利潤的變動進一步影響到每股收益、各項財務指標，最終傳遞到投資者。公允價值變動還會通過所有者權益相關科目的變動來體現，如可供出售金融資產價值的變動通過資本公積——其他資本公積體現，此類的變動也將影響到投資者對企業價值的判斷。

從會計信息質量角度來說，公允價值會計是在信息決策有用觀的基礎上發展的，與投資決策有著天生的決策相關性。不同于歷史成本只反映項目現狀，無法反映項目未來的價值，在公允價值計量模式下，會計信息使用者能夠得到過去、現在、未來更相關、更有用的信息，其特性使得公允價值計量能夠準確地反映投資項目當前的實際狀況，同時預測將來可能的發展趨勢，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。

一、公允價值計量在投資過程中存在的風險

（一）項目價值計量的可靠性

從會計學對計量方法的屬性認定來看，歷史成本計量具有確定性、客觀性和可驗證性的屬性，公允價值計量具有非確定性、變動性和集合性的屬性。通過屬性的研究，可以發現公允價值計量能夠提供與投資項目更為相關的信息，但如何取得公允價值、如何確保一項資產或負債公允價值的可靠性一直是其推廣應用的難點。此外，財務報表使用者和編制者雙方所獲得的信息無法實現統一完整，也無法使項目最終交易價格和項目公允價值實現價值完全一致；而且公允價值估值時所使用的未來現金流和折現率需要人為確定，不同會計主體的不同評估人員采用不同的估值方法計算出來的公允價值也不盡相同，無法做橫向對比，這也使得以公允價值計量的資產在投資決策中存在著重大風險。

1. 公允價值計量的可操作性。同樣一個投資項目運用公允價值進行計量，在計量技術的難度和專業人才的要求上遠高于歷史成本計量。公允價值計量的方式有很多種，而且每種計量方式都需要一定的假設條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場價格的情況下，估值所采用的方法和假設條件要由隸屬于不同會計主體的不同財務人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進行演算，這不僅要求會計人員具備運用各種專業技術和市場參數進行職業判斷的能力，還需要評估人員具備專業估值技能同時全程參與，這就使得在投資過程中運用公允價值計量變得相當的復雜，從而大大降低了公允價值計量的實際操作性。雖然，我國新會計準則中對使用公允價值計量設定了一系列的前提條件，也規定了公允價值應該如何獲得和確定，但就從我國評估人員與會計人員業務素質與專業技能的現狀來看，多數從業人員對公允價值計量很難進行專業的運用，這對公允價值計量的可操作性提出了很大的挑戰。

2. 公允價值計量的主觀性。公允價值是在一個相對有效的市場中，進行交易的雙方信息充分且一致，對標的物狀況充分知曉，在自愿而非強迫的狀態下進行資產交換或負債清償的金額。但在實務操作中，理論上的要求往往是無法滿足的，比如公允價值是資產交換或負債清償時的理論價格，但這個理論價格到底是什么價格？交易雙方對標的物狀態充分知曉是公允價值計量的基本要求，但現實中交易雙方對標的物的知曉程度根本無法達到充分和一致。因此，盡管我國新會計準則規范了會計實務操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價格的估值方法和假設條件上有多種，這就給了相關人員人為選擇的機會來估算公允價值從而實現不同的目的；在時點的選擇上，不同時點市場上的資產或者負債的公允價值完全不同，不同時點進行估值計量，對會計信息也有不同的影響；存在關聯方交易時，利用公允價值人為操縱交易結果的可能性極大。出現上述情況時要依靠相關人員的主觀判斷，問題是不同會計主體的不同人員對同一項資產或負債也會有不同的觀點和判斷，試圖實現各自的目的，因此主觀性嚴重地影響了公允價值計量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我國新會計準則規定，通過公允價值計量所發生的價值變動應計入當期損益，以前會計準則中基于歷史成本計量的收益觀發生根本的改變。如交易性金融資產公允價值的變動所產生的利得或損失，都計入當期損益，推翻了原準則中短期投資只確認減值不確認增值的模式。公允價值的變動計入當期損益，可能是增加利潤也可能是減少利潤，不再是從前單邊調減資產價值的成本與市價孰低法。此時企業產權中的所有者、經營者、債權人、政府和與企業相關的其他利益主體，出于各自不同的目標，會產生不同的利益驅動，因而會無可避免地產生利益沖突，特別是現代企業所有權與經營權的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業績、薪酬等個人利益直接與企業的經營成果掛鉤，企業利潤越高，管理者薪酬就會越高，出于私心，管理者就會忽視投資者的利益，不惜粉飾報表，甚至造假。此外股東等其他利益相關主體并不參與公司的具體運營，因而其與管理層之間存在嚴重的信息不對稱，管理層完全有機會利用公允價值歪曲財務信息，使得其他利益主體無法知曉公司的真實情況。現實中，也確實出現了很多利用投資、債務重組等過程中的公允價值計量來調節賬面利潤、偽造和披露虛假會計信息的案例，此時的公允價值計量不僅是企業操縱利潤的工具，也損害了投資者的利益，誤導了投資者的投資決策。

利用公允價值進行盈余管理的手段有很多種，比較常見的是利用債務重組調整損益、利用非貨幣性資產交換交易調整損益、利用金融工具調整損益。在會計實務中，無論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會計估計技術以及信息不對稱，來改變資產或負債的公允價值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權益，進一步地影響投資者的投資決策。

（三）風險管理的復雜性

公允價值計量作為應對風險而產生的會計屬性，其本身不論是理論層面還是實際操作層面也存在著多種風險，而且這些風險往往是現實存在的，明明知道風險就在那里，卻無法有效地規避和控制。公允價值計量的風險有來自會計系統外部的風險和來自會計系統內部的風險，外部風險主要包括影響公允價值計量使用的市場環境、外部壓力及其他的環境因素；內部風險主要包括理論固有風險和會計人員的行為風險。

市場環境是復雜多變的，無法進行提前的精確預測，而公允價值計量的廣泛使用會作用在市場變化上，造成顯著的順周期效應。以金融市場為例：市場繁榮時，由于交易價格過高造成相關金融產品價值的高估，導致了利潤的虛增；市場低迷時，則由于交易價格過低造成相關金融產品價值的低估，導致賬面利潤的損失。尤其在市場低迷的情況下，公允價值計量會使市場陷入價格下跌資產減記利潤下降核銷資本金拋售資產、提升資本充足率價格進一步下跌的惡性循環中。由此風險就逐步地被放大，傳導到投資者，引起投資者投資決策的變化。

會計人員的行為風險，排除主觀因素之外，主要是由于會計人員局限在經驗和能力上，同時受到信息不對稱的限制，導致對風險的產生、發展、后果無法充分認識和把握，或者發現了風險卻沒有能力和意識及時地采取措施進行防范，導致了公允價值計量的異常，最終影響到投資決策。

單一出現的風險，在風險識別和風險防范上是易于執行和管理的，可是現實業務中，風險的出現往往是內部風險、外部風險、固有風險、人為風險相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現在投資者眼前的公允價值計量結果所包含的風險根本無法區分，更談不上如何消除風險，還原公允價值的真實面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風險和不確定因素。

二、公允價值計量在投資決策中的風險防范目前，盡管在我國實務應用中全面使用公允價值計量的條件還不具備，在企業層面也存在著諸多困難，但是在國際上公允價值計量已經是不可逆轉的大趨勢；盡管以公允價值計量的資產還存在著種種短期內難以避免的風險，但市場對公允價值計量的接受程度和風險防范能力也在不斷地增強。

（一）財務穩健性

財務會計最基本的功能是真實地反映企業實際發生的業務，歷史成本法在可驗證性上無可挑剔，公允價值這個方面相對要薄弱很多。如何提高公允價值計量對資產實質估值的準確性，保證以公允價值計量的財務穩健性成為投資決策中的重點。

1. 理論層面。公允價值計量的研究在我國還處于初級階段，大部分的研究是圍繞公允價值的概念及相關理論，而且這些零散的理論還分布在多達17 個準則里面，造成了公允價值沒有整體感，很難準確地學習和把握；同時我國會計準則對公允價值的規定側重總體描述，會計人員在實際業務中往往是根據個人理解進行運用，會計信息的可靠性無法得到充分的保證。在投資決策中，對于準則中有限的公允價值計量規定，必須深入地學習，充分了解各項計量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來提高決策人員對公允價值資產的判斷能力。

2. 實務層面。由于我國會計準則對公允價值計量實務操作的規定相對籠統，更多情況下需要財務人員自行判斷公允價值計量應該采用什么方法，需要哪些假設條件，因而造成公允價值計量出來的資產價值帶有嚴重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國至今還沒有統一的估值標準，也沒有提供定性定量的估值方法給企業，造成了企業擁有操縱利潤的可能和方法。因此在投資決策中，應和財務人員充分溝通，掌握其對資產計量適用方法的判斷依據，對假設條件的采用進行深入的探討，充分表達對公允價值計量過程的看法，對比不同計量方法的優劣，從技術層面斷絕公允價值計量可能的造假，以此來增強公允價值計量估值的可靠性，降低利用計量估值粉飾報表的可能，最后在對公允價值計量的各個方面都達成一致后，再進行投資決策。

（二）尋求規范完善的市場環境

作為市場經濟發展的產物，市場機制是公允價值計量的基礎，因此公允價值推廣應用的基本前提是要有健全而成熟的市場。然而，盡管我國國內市場經濟體制已經基本形成，但依然存在很多非市場化的因素，通過壟斷和行政手段扭曲市場的情況時常發生，作為市場機制主要功能的調配資源很難正常發揮作用，在這種情況下，就無法通過市場交易獲取真實可靠的公允價值計量信息和范例。由此可見，市場環境的完善和良性對于公允價值計量是至關重要的，只有當資產存在于一個活躍的交易市場中，根據市價作出的資產估值才會最真實、最準確，過熱、過冷或非自由交易的市場所提供的市場價格都不是公允價值，可見市場失真，基于市場的公允價值計量也同樣會失真。只有在市場足夠完善和活躍的前提下，參與市場的各方利益相關者才能更好地運用公允價值，此時的公允價值計量優勢才能完全發揮。

投資決策時，首先，要對市場本身可靠還是不可靠有個基本的判斷，尋求一個市場經濟體制完善，能夠實現資源配置的規范市場。其次，在該市場中觀察公允價值計量的對象，了解其價值波動及影響其價值波動的因素，如果沒有同類對象，則要仔細研究類似對象在該市場中調配的情況，找出不相關的需要剔除的因素。再次，如果沒有一個完善的市場值得依賴，就有必要考慮該項投資是否必須要運用公允價值計量，一定要以公允價值計量的，則應該比較國內外同類市場或者類似行業市場的情況，擴大市場的覆蓋范圍，通過以數量換質量的方式獲得更多的信息資料，運用不同的計量估值技術方法對同一項資產進行估值，作出橫向和縱向的對比，盡量確保資產公允價值計量的準確有效性。

（三）從財務信息的披露中獲取潛在風險的線索

財務信息披露是聯系投資者和企業及其管理層的重要紐帶，企業管理層通過披露財務信息將企業經營業績、資源配置和財務風險等信息傳遞給各方利益相關者，投資者根據企業披露的財務報表和財務信息進行投資決策。因此，在統一的信息披露規范框架下，企業經營者應該主動披露什么內容、采用怎樣的方式披露以及何時披露、甚至披露內容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價值信息披露缺乏相關具體準則和指南的規范，特別是一些涉及利潤操縱的公允價值會計政策的披露沒有細化標準也沒有操作范例，使得公司重大會計政策披露中存在不透明性，降低了財務報表信息的真實性和有效性，加大了信息的不對稱；同時，我國企業中普遍內控制度缺失，有關公允價值計量的內控制度更是無從談起，這也在客觀上造成公允價值計量和信息披露缺乏內部監督和自我糾錯，往往是財務人員做出主觀認定后，就會直接對公允價值計量產生重大影響，而且還沒有主動披露相關認定信息的意識。

在投資決策時，對于企業主動披露的財務信息要仔細地分析，找出對應會計穩健性的會計處理方法，應用的時間、范圍和程序；在面對公允價值計量信息時，應找到公允價值計量估值的確定方法和依據、公允價值變動對損益的影響、相關的估值假設、參數的選擇以及公允價值結果對估值假設與參數的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩健性。如企業未披露公允價值計量的相關信息，投資者則應介入企業的日常經營管理活動，從基礎信息入手，掌握被計量資產的實際情況和可能風險，對企業內控制度加以測試，以衡量基礎信息的可靠程度；同時，參考市場上同類資產的計量信息并加以對比，自行判斷被計量資產的真實價值。

（四）利用專業中介機構防范計量風險

在我國經濟體制沒有完善，公允價值指南細則沒有很好的指導性之前，除了財務人員本身的專業素質需要提高完善之外，作為第三方的專業中介機構及時介入能夠為公允價值計量的推廣使用起到很大的作用。盡管財務本身有著很強的職業素養和查錯糾錯能力，但公允價值計量對專業技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤的重大資產公允價值計量和衍生金融工具上，一般的財務人員有可能力有未逮，此時會計師事務所、評估師事務所的出現將大大降低在資產公允價值計量時可能出現的人為、非人為的風險，用其專業的判斷和分析來確定資產的真實價值，從而促進投資交易的完成，完善整個市場環境。

在投資決策時，投資者無法對公允價值計量的資產了解得面面俱到，很多情況下對資產的認識是通過被投資方的一面之詞，從而產生了嚴重的信息不對稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應該利用專業中介機構，組成包括律師、審計師、評估師、監管機構人員等在內的專業團隊，對資產作出全方位的評定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結果。善于利用專業中介機構，可以很好地發現和避免投資過程中可能的風險，減少投資雙方之間對公允價值計量估價的矛盾，增強雙方對資產公允價值的認識，有利于雙方達成一致，從而促進投資者投資決策的制定。

參考文獻

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[2] 劉浩，孫錚．公允價值的實證理論分析與中國的研究機遇[J].財經研究，2008（1）.

篇（11）

ZHOU Mingyua， ZHANG Yunpingb

（a. Faculty of Management and Economics； b. The Editorial Department of the Journal of Social Sciences， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：

In the era of knowledge economics， the significant continuous improvement project which integrates the lean and continuously improving thinking has been an important way for the manufacturing firms to improve the ability of allinvolvement innovation and speed up their operational transformation. The significant continuous improvement project has the characteristics of large investment taken， long life cycle， phrase investment， high uncertainty and flexibility and the like. However， the traditional Net Present Value method ignores the decisionmaking value of flexibility in such project， which easily leads to assessing the value inaccurately and the loss of decisionmakers opportunities of investment. Considering the uncertainty of the environment， the paper analyzes the characteristics of real option in the significant continuous improvement project， and structures the pricing model on fuzzy compound real option. The result of the case study indicates that the model can effectively identify the value of flexibility of project management so as to facilitate managers investment decision due diligence and also has some reference value for the valuation of similar projects.

Keywords：significant continuous improvement project； compound real option； fuzzy math； evaluation of project； enterprise

職能式、粗放式的管理一直制約著以生產流程為核心的中國制造業企業發展。在知識經濟時代，作為企業發展源動力的創新，不僅是某個研發技術團隊的專利，也是企業內所有員工的共同行為。目前，許多中國先進制造業企業已將精益思想和持續改進思想融入項目中，以項目的形式優化企業流程，在持續改進過程中提高企業的全員創新能力，進而加快企業運營轉型及發展方式的轉變。這些持續改進項目有的涉及企業的重要生產流程和關鍵績效指標的變革與優化，從而具有較大的投入與風險，企業管理者需要在不確定性環境下進行多階段的決策。對這些重大持續改進項目進行價值評估，有利于管理者進行合理的投資決策，從而有利于企業持續改進活動的有效進行，有利于企業實現精益化生產，提高競爭力。

傳統的項目價值評估以貼現現金流量法（Discounted Cash Flow， DCF）為主，是一種一次性決策方法。它沒有考慮決策環境的變化以及決策的靈活性價值，具有靜態和剛性的缺點。Black、Scholes、Merton等學者開創性地進行了期權定價的相關研究[1-2]。Myers首次將金融期權思想應用到實物資產投資上來，提出了實物期權方法[3]。自此，國外的研究主要集中在實物期權的識別、構造與定價方法上[4-5]。陳小悅、楊潛林于1998年首次在國內的企業資產價值評估中引入了實物期權[6]。隨后，國內的研究主要集中在高科技企業價值評估、自然資源價值評估、風險投資評估、房地產投資、基礎設施等項目投資上，研究方法也主要局限在B-S和二項式公式的定價上，對多階段復合期權及相關因素的波動性的研究也較少[7-11]。

目前，尚缺乏在不確定性條件下融入精益思想的持續改進項目的價值評估。本文構建了基于模糊復合實物期權的評價模型，以期能更準確地進行價值評估，為項目投資提供更可靠的決策保障。

一、企業重大持續改進項目及其期權特性分析

（一）企業重大持續改進項目的界定

為了持續改善支撐企業業績的員工能力、觀念、制度和流程，實現運營系統、管理架構、理念能力三個方面的根本轉變[12]，在運營轉型的過程中，企業推動以強化基礎管理、提高過程質量、實現降本增效、創造企業業績為主要目的持續改進項目。這種持續改進項目融合了精益生產和持續改進的思想，強調了改進效果與改進行動的持續性。重大持續改進項目是企業在針對重大生產線、重要生產工藝、重點生產產品等進行持續改善的項目。這些項目具有投資大、風險大、周期長、多階段、不確定因素多等特征。

（二）重大持續改進項目的期權特性分析

重大持續改進項目的生命周期主要有立項準備、問題診斷、報告審查、計劃實施以及固化完善（包含考核評價與形成標準）等五個階段。它們內在地構成了一個PDCA循環，并且它可能不只由一個PDCA循環構成，為了達到經濟效益持續增長、企業發展持續的目的，常常是由多個PDCA循環隨著時間推移與投入的增加不斷形成階梯式上升形式[13]。見圖1：

常見的實物期權有延遲期權、階段性投資期權、改變規模期權、放棄期權、轉換期權、增長期權以及復合期權等[14]。通過對重大持續改進項目特點與生命周期的分析，可見，重大持續改進項目在每一個PDCA循環中均需要進行多次較大的投資，如立項準備、計劃實施、形成標準階段等；在階梯上升的過程中隨著環境的變化仍然存在多次投資的可能，只有進行前一次投資才能獲得下一次投資的權利。因此，重大持續改進項目存在一系列的期權，且這些期權具有典型的成長特征（即看漲期權），前期的投入是以下一期投資與否這項決策權利為標的的一項期權，執行前一項期權也就獲得了后續階段繼續投資的權利，如此下去直至持續改進項目達到最終目的。其期權示意，見圖2。于是，這一特征就符合Geske于1979年提出的復合期權特征[15]，即重大持續改進項目中存在著一個多階段復合增長期權。

二、模糊復合實物期權項目估值模型的構建

（一）模糊數理論

模糊集的多種隸屬函數類型中的梯形模糊數定義為[16]：

模糊集∈F是在實線段a，b范圍內，左右邊變動距離分別為α，β的梯形模糊數，可記=a，b，α，β，其隸屬函數為：

（二）復合增長實物期權估值模型

模型建立的假設為：（1）重大持續改進項目的價值波動符合幾何布朗運動的特征；（2）市場上存在證券組合與持續改進項目相關；（3）市場無套利機會且風險中性；（4）無風險利率在整個項目生命周期內為確定值；（5）存在的實物期權均為歐式看漲期權；（6）期權在持有時期內無價值損失；（7）每期投資均產生獨立的現金流[17]。

考慮到重大持續改進項目的階段數目具有較大不確定性，本文假設一個重大持續改進項目需要企業在時刻t0、t1、t2分別進行三個階段的投資，并以此建立估值模型[18]：在t2時刻，項目第三階段收益折現到t2時刻的現值為V2，第三階段投資支出折現到t2時刻的成本為I2，當V2-I2>0時，企業會選擇執行這一繼續投資的權利，這是一項普通歐式期權，可記作max（V2-I2，0）；

在t1時刻企業需要根據期權價值Ct2，t1（其中首個下標表示期權的到期日，第二個下標表示進行評價的時點）與第二階段投資支出折現到t1時刻的成本I1來判斷是否進行后續投資。當Ct2，t1-I1>0時，Ct2，t1這個普通歐式期權的價值大于所付出的成本，企業會選擇繼續投資；當Ct2，t1-I1≤0時，由于重大持續改進項目的投資大、風險大，若繼續投資將會產生更大損失，企業將不會繼續執行該改進項目。

t0時刻的期權為一項復合實物期權，其價值為Ct1，t0，根據Geske提出的基于B-S模型下的復合增長期權模型為：

（三）模糊復合實物期權項目估值模型

傳統凈現值方法忽略了投資中暗含的期權價值，對于重大持續改進項目來說，其估值是由兩個部分構成的，一部分是不考慮期權的傳統凈現值，即項目的內在價值，另一部分是期權價值[20]。

于是重大持續改進項目的價值（ENPV）可表示為：

ENPV=NPV+ROV（14）

式中：ENPV為項目調整后的凈現值；NPV為傳統方式計算的項目凈現值；ROV為項目中蘊含的復合實物期權價值。考慮到重大持續改進項目環境的不確定性，我們在對復合期權進行定價時，引入模糊數學相關理論，使項目蘊含的實物期權價值在一定的波動幅度內進行估計，從而得到模糊條件下的復合實物期權價值FROV的期望值，則項目估值的總體模型調整為：

ENPV=NPV+E（FROV）（15）

1NPV的計算。NPV=∑jt=0NCFt1+i-t，t=0，1，2，……，j（16）

其中：NCFt為計算期內第t年項目的凈現金流量；i為項目基準折現率；t為項目期數。

2E（FROV）的計算。假設項目的收益現值V，項目的投資支出現值K的價值分布區間分別為[21]：

V=[Va，Vb，α1，β1]=[Ka，Kb，α2，β2]（17）

即項目的收益現值V最有可能的分布區間為Va，Vb，在不理想情況下的價值為Va-α1，在比較理想情況下的價值為Vb+β2；項目投資支出現值K最有可能的分布區間為Ka，Kb，在不理想情況下的價值為Ka-α2，在比較理想情況下的價值為Kb+β2。

因此，引入模糊數定理后，重大持續改進項目的模糊復合增長期權模型為：

三、案例研究

某有色冶煉公司為實現產業結構的優化升級和企業的可持續發展，自2009年開始啟動企業的運營轉型。在對企業制造流程進行價值管理時，發現電解綜合電耗占公司鋅冶煉產品制造成本的40%左右，占電解加工成本的比例更高達78%。電解綜合電耗集中反映了冶煉企業的冶煉水平，它不僅是企業的一項重要技術指標，更是一項關鍵經濟指標。降低電解綜合電耗對于公司節能降耗、降低生產成本、提高產品利潤等具有十分重要的意義。因此，該企業經過項目有關前期論證，將降低電解綜合電耗作為一項企業重大持續改進項目。項目分三期投資，項目各階段的現金流量表，見表1所示：

根據《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》[21-22]，本文選取的基準折現率為12%，社會折現率為8%。在項目價值評估中，采用基準折現率折現，能夠反映該行業或企業投資者可接受的項目最低收益水平的項目價值；而采用社會折現率折現，反映的是整個社會投資收益水平、資金機會成本等綜合因素的項目價值，能更有效地對項目進行國民經濟評價。

（一）傳統NPV法項目價值的估算

在傳統NPV法下，項目的價值可以用項目凈現值來表示。按照基準折現率12%得到的項目價值為-1695-1162+3201=344（百萬）；按照社會折現率8%得到的項目價值為-1813-1385+4488=129（百萬）。降低電解綜合電耗項目各階段的凈現值計算過程，如表2所示：

（二）基于模糊復合實物期權法項目價值的估算

考慮到后兩個階段的不確定性，假設：項目收益現值V在理想狀態時將上浮30%，在不理想狀態將下降15%；同時，投資成本現值K存在向上波動25%，下降20%的可能。

1按基準折現率12%進行估值的有關計算過程如下：

（三）計算結果對比

按照上述兩種方法，分別以基準折現率、社會折現率為折現率，對重大持續改進項目A進行估值的結果可以看出：

1若以基準折現率進行折現，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為344萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[1288～1885]萬元，最理想狀態將上升558萬元，最不理想狀態將下降39萬元，即最小也能為項目增值1249萬元。實物期權的期望價值為1673萬元，從而項目價值為2017萬元，比傳統方法增加了1673萬元。

2在社會折現率下，采用傳統的NPV方法得到的項目價值為1290萬元；采用模糊復合實物期權的估值方法，得到的實物期權價值最有可能的波動范圍為[2064～3609]萬元，最理想狀態將上升874萬元，最不理想狀態將下降98萬元，即最小也能為項目增值1846萬元。實物期權的期望價值為2966萬元，從而項目價值為4256萬元，比傳統方法增加了2966萬元。

無論是采用基準折現率還是社會折現率，采用模糊復合實物期權計算的項目價值均遠遠大于傳統NPV方法下的價值；由于社會折現率8%低于行業的基準折現率12%，考慮了整個社會平均資本成本后，采用社會折現率計算的項目價值更高。