緒論：寫(xiě)作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇基金收益率論文范文，希望它們能為您的寫(xiě)作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

 

 一、封閉式基金和開(kāi)放式基金的定義 

 

 證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱基金）是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò) 發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從 事股票、債券等 金融 工具的投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間 接投資方式。 

 按是否可自由贖回和基金規(guī)模是否固定，基金可分為封閉式基金和開(kāi)放式基金。封閉式基金 是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交 易場(chǎng)所交易，但基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金。由于封閉式基金在封閉期內(nèi)不能追加 申購(gòu)或贖回，投資者只能通過(guò)證券經(jīng)紀(jì)商在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行基金的買(mǎi)賣。封閉式基金的期限 是指基金的存續(xù)期，即基金從成立起到終止之間的時(shí)間。根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基 金法》的規(guī)定，封閉式基金合同到期有3種處理方式：第一，封閉式基金轉(zhuǎn)化為開(kāi)放式基金 ；第二，可以按照《基金法》第66條的規(guī)定，延長(zhǎng)基金合同期限；第三，按基金合同的約定 進(jìn)行清盤(pán)。截止到2007年底，我國(guó)目前已到期的封閉式基金都采用了第一種到期處理方式， 全部轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金。 

 開(kāi)放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時(shí)間和場(chǎng)所申購(gòu)或贖 回的基金。為了滿足投資者贖回資金、實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的要求，開(kāi)放式基金一般都要從所籌資金中 撥出一定比例，以現(xiàn)金形式保持這部分資產(chǎn)。這雖然會(huì)影響基金的盈利水平，但作為開(kāi)放式 基金來(lái)說(shuō)是必需的。 

 

 二、封閉式基金和開(kāi)放式基金性質(zhì)對(duì)比分析 

 

 1.期限不同。封閉式基金有固定的期限，存續(xù)期通常在5年以上，一般為10年到15年時(shí)間， 經(jīng)受益人大會(huì)通過(guò)并經(jīng)證券主管部門(mén)同意可以適當(dāng)延長(zhǎng)期限。開(kāi)放式基金沒(méi)有固定期限，投 資者可隨時(shí)向基金管理人贖回基金份額，若大量贖回后基金份額規(guī)模低于 法律 規(guī)定的最低規(guī) 模，開(kāi)放式基金會(huì)被要求清盤(pán)。 

 2.發(fā)行規(guī)模限制不同。封閉式基金的基金規(guī)模是固定的，在封閉期限內(nèi)未經(jīng)法定程序認(rèn)可不 能增加發(fā)行。開(kāi)放式基金沒(méi)有發(fā)行規(guī)模限制，投資者可隨時(shí)提出申購(gòu)或贖回申請(qǐng)，基金規(guī)模 隨之增加或減少。 

 3.基金份額交易方式不同。封閉式基金的基金份額在封閉期限內(nèi)不能贖回，持有人只能在證 券交易場(chǎng)所出售給第三者，其交易在投資者之間完成。開(kāi)放式基金的投資者在首次發(fā)行結(jié)束 一段時(shí)間后，可隨時(shí)向基金管理人或其機(jī)構(gòu)提出申購(gòu)或贖回申請(qǐng)，絕大多數(shù)開(kāi)放式基金 不上市交易，開(kāi)放式基金的交易在投資者與基金管理人或其機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行。 

 4.基金份額的交易價(jià)格 計(jì)算 標(biāo)準(zhǔn)不同。封閉式基金和開(kāi)放式基金的基金份額除了首次發(fā)行價(jià) 都是按面值加一定百分比的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)計(jì)算外，以后的交易計(jì)價(jià)方式不同。封閉式基金的買(mǎi)賣價(jià) 格受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響，常出現(xiàn)折價(jià)交易現(xiàn)象，其價(jià)格并不必然反映單位基金份額的凈資 產(chǎn)值。開(kāi)放式基金的交易價(jià)格則取決于每一基金份額凈資產(chǎn)值的大小，其申購(gòu)價(jià)一般是單位 份額凈資產(chǎn)值加一定比例的購(gòu)買(mǎi)費(fèi)，贖回價(jià)是單位份額凈資產(chǎn)值減一定比例的贖回費(fèi)，其交 易價(jià)格不受市場(chǎng)供求影響。 

 5.基金份額凈資產(chǎn)值公布的時(shí)間不同。封閉式基金一般每周或更長(zhǎng)時(shí)間公布一次份額凈資產(chǎn) 值，而開(kāi)放式基金一般是每個(gè)交易日連續(xù)公布。 

 6.投資策略不同。封閉式基金在封閉期內(nèi)基金規(guī)模不會(huì)減少，因此可進(jìn)行長(zhǎng)期投資，基金資 產(chǎn)的投資組合能有效地在預(yù)定計(jì)劃內(nèi)進(jìn)行。開(kāi)放式基金因基金份額可隨時(shí)贖回，為應(yīng)付投資 者隨時(shí)贖現(xiàn)，所募集的資金不能全部用來(lái)進(jìn)行投資，更不能把全部資金用于長(zhǎng)期投資， 必需保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，在投資組合中需保留一部分現(xiàn)金和高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。 

 

 三、封閉式基金和開(kāi)放式基金特征對(duì)比分析 

 

 封閉式基金和開(kāi)放式基金是基金管理公司提供的兩類間接投資工具，它們都具有集合投資、 分散風(fēng)險(xiǎn)、專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，但在金融產(chǎn)品的交易成本、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)特征方面它們是有明 顯區(qū)別的： 

 1.交易成本不同。封閉式基金只能在證券交易所上市交易，和股票的買(mǎi)賣交易不同，封閉式 基金的交易無(wú)需繳納印花稅，只需繳納最高0.3％的交易傭金，進(jìn)出一個(gè)來(lái)回最高只需支付0 .6％的交易成本。投資者申購(gòu)、贖回開(kāi)放式基金是以基金管理公司為交易對(duì)手的，一般情況 下開(kāi)放式基金的申購(gòu)需要繳納1.5％的申購(gòu)手續(xù)費(fèi)，開(kāi)放式基金的贖回需要繳納0.5％的贖回 手續(xù)費(fèi)，申購(gòu)、贖回一個(gè)來(lái)回投資者需要支付2％的交易成本。由此可見(jiàn)，封閉式基金的交 易成本明顯低于開(kāi)放式基金。 

 2.流動(dòng)性不同。封閉式基金和股票一樣是實(shí)行t＋1交易制度的。投資者當(dāng)天買(mǎi)入封閉式基金 ，基金份額當(dāng)晚過(guò)戶到投資者賬戶，次日即可出售已購(gòu)入的基金份額。當(dāng)天出售的封閉式基 金其成交金額雖然次日才能提現(xiàn)，但賣出委托確定成交后其成交金額可立即用于購(gòu)買(mǎi)其它證 券。開(kāi)放式基金的份額在投資者有效提交申購(gòu)指令后t+2日入賬，即當(dāng)日申購(gòu)某只開(kāi)放式基 金，申購(gòu)日后的第2日其份額才能入賬，其份額才能拋售。投資者贖回開(kāi)放式基金，其資金 到賬時(shí)間也比較遲，一般需要4～7個(gè)工作日。由此可見(jiàn)，封閉式基金份額入賬的時(shí)間和資金 到賬的時(shí)間明顯快于開(kāi)放式基金，其流動(dòng)性明顯更強(qiáng)一些。 

 3.風(fēng)險(xiǎn)不同。根據(jù)一般封閉式基金的基金合同，封閉式基金至少要保證20％的債券投資比例 ，其投資股票的比例最高只能達(dá)到80％。而一般開(kāi)放式基金的基金合同規(guī)定，開(kāi)放式基金只 需要保證5％的債券投資比例，其投資股票的比例最高可以達(dá)到95％。股票是高風(fēng)險(xiǎn)的投資 工具，股票的投資比例越高，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越大。由于封閉式基金的股票投資比例略低 ，其投資風(fēng)險(xiǎn)也略低于開(kāi)放式基金。 

 四、封閉式基金和開(kāi)放式基金投資績(jī)效對(duì)比分析 

 

 由于封閉式基金的股票投資比例略低，從理論上來(lái)講，封閉式基金的投資收益要遜色于開(kāi)放 式基金。但是由于受諸多因素的影響，封閉式基金無(wú)論是在我國(guó)證券市場(chǎng)還是在西方成熟證 券市場(chǎng)，封閉式基金都存在廣泛的折價(jià)交易現(xiàn)象。封閉式基金的交易價(jià)格一定程度上低于其 單位凈資產(chǎn)值。由于我國(guó)封閉式基金到期一般都采用封轉(zhuǎn)開(kāi)的處置方式，如果投資者以折價(jià) 的價(jià)格買(mǎi)入封閉式基金，然后一直持有到期，封閉式基金的投資者可 自然 獲取交易價(jià)格向其 凈資產(chǎn)值回歸的差價(jià)收益。如果考慮這部分差價(jià)收益，封閉式基金的投資收益可以和開(kāi)放式 基金相媲美。 

 筆者對(duì)2007年年底前19只封轉(zhuǎn)開(kāi)基金的收益情況進(jìn)行了實(shí)證分析，該實(shí)證分析建立在以下假 設(shè)基礎(chǔ)上：（1）封閉式基金和開(kāi)放式基金的投資起始日都是2005年12月31日；（2）封閉式 基金和開(kāi)放式基金的投資都是長(zhǎng)期投資，即封閉式基金購(gòu)入后一直持有至退市日或份額轉(zhuǎn)換 日；（3）由于封閉式基金是股票型基金，所以可以直接將封閉式基金的收益率和股票型開(kāi) 放式基金的收益率進(jìn)行對(duì)比；（4）不考慮封閉式基金的交易手續(xù)費(fèi)，也不考慮開(kāi)放式基金 的申購(gòu)、贖回手續(xù)費(fèi)。實(shí)證分析的結(jié)論如下： 

1.如果在封轉(zhuǎn)開(kāi)基金的退市日出售封閉式基 金，19只基金中除了基金興業(yè)、基金同智、基金 裕元、基金金鼎之外，其余15只封閉式基金的投資收益率都超過(guò)了同期所有股票型開(kāi)放式基 金的平均收益率。而基金興業(yè)、基金同智的收益率較低是有原因的，因?yàn)檫@兩只基金的封轉(zhuǎn) 開(kāi)沒(méi)有先例可循，它們?cè)诜廪D(zhuǎn)開(kāi)之前股票倉(cāng)位比股票型開(kāi)放式基金明顯要低，較低的股票倉(cāng) 位直接導(dǎo)致了較低的投資收益率。 

 2.如果將封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日（封閉式基金份額轉(zhuǎn)換為開(kāi)放式基金份額的日期 ，一般按封閉式基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換，如當(dāng)天單位凈值為3.6690元，1份封閉式基金可 轉(zhuǎn)換為3.6690份開(kāi)放式基金），19只基金中除了基金興業(yè)、基金裕元之外，其余17只封閉式 基金的投資收益率都超過(guò)了同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率。 

 3.總體來(lái)看，隨著時(shí)間的延續(xù)，封轉(zhuǎn)開(kāi)時(shí)間越遲的基金其投資收益率越是高于同期所有股票 型開(kāi)放式基金的平均收益率。比如：基金興業(yè)2006年8月8日終止上市時(shí)，其投資收益率30.6 9％，低于同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率14個(gè)百分點(diǎn)；基金普華2007年4月24日終 止上市時(shí)，其投資收益率251.49％，高于同期所有股票型開(kāi)放式基金的平均收益率74個(gè)百分 點(diǎn)；等到基金興安2007年11月21日終止上市時(shí)，其投資收益率414.07％，高于同期所有股票 型開(kāi)放式基金的平均收益率151個(gè)百分點(diǎn)，封閉式基金和股票型開(kāi)放式基金投資收益率的差 距越拉越大。 

 4.封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率為266.77％，持有至退市日的平均收益率 為234.46％，封轉(zhuǎn)開(kāi)基金持有至基金份額轉(zhuǎn)換日的平均收益率要高出32個(gè)百分點(diǎn)，雖然這里 面有12個(gè)百分點(diǎn)要?dú)w功于大盤(pán)的上漲（同期股票型開(kāi)放式基金的平均收益率提高了12個(gè)百分 點(diǎn)），但是還有20個(gè)百分點(diǎn)的收益率要?dú)w功于封閉式基金市場(chǎng)價(jià)格向其凈資產(chǎn)值的回歸，因 為封閉式基金是按照基金的單位凈資產(chǎn)值轉(zhuǎn)換為開(kāi)放式基金的。 

綜上所述，封閉式基金和開(kāi)放式基金相比，其交易成本低，流動(dòng)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)低，由于封閉式 基金折價(jià)的存在，長(zhǎng)期投資封閉式基金不但可以獲取指數(shù)上漲帶來(lái)的封基價(jià)格上漲收益，還 可以獲取其價(jià)格向其凈資產(chǎn)值回歸的收益，其總收益大體高于同期股票型開(kāi)放式基金的收益 ，所以封閉式基金的投資價(jià)值要更勝股票型開(kāi)放式基金一籌。封閉式基金更值得廣大投資者 投資。 

篇（2）

自2001年《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》頒布以來(lái)，我國(guó)證券投資基金進(jìn)入了全面發(fā)展開(kāi)放式基金的新階段。截至目前，開(kāi)放式基金己經(jīng)成為證券市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者。而對(duì)于開(kāi)放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力，所以對(duì)開(kāi)放式基金的選股能力與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、樣本選取

本研究選取我國(guó)2003年以前上市且有數(shù)據(jù)可以收集分析的開(kāi)放式基金作為樣本來(lái)源，符合這些條件的共17只。樣本評(píng)價(jià)期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數(shù)據(jù)可供使用。

在研究中所用到的數(shù)據(jù)主要從以下幾個(gè)方面得到：(1)開(kāi)放式基金的周收益率數(shù)據(jù)從深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司得到。(2)中信指數(shù)收益率和中信國(guó)債收益率由中信指數(shù)網(wǎng)獲得并整理得到。

本文的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇

由于我國(guó)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、品種少以及規(guī)模小等客觀原因，導(dǎo)致國(guó)債收益率難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的真實(shí)情況，所以本文未采用國(guó)外通行的國(guó)債收益率，而是用同期銀行一年定期儲(chǔ)蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。而在本論文評(píng)定期內(nèi)2004年10月29日經(jīng)過(guò)了一次利率上調(diào)由1.98%上調(diào)到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點(diǎn)，把評(píng)定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

由于我國(guó)滬深兩市的指數(shù)是分開(kāi)計(jì)算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢(shì)，因此本文擬采用中信相關(guān)指數(shù)。作為國(guó)內(nèi)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的證券公司，中信證券公司開(kāi)發(fā)的中信系列指數(shù)己越來(lái)越多地得到境內(nèi)各類投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，目前己有28只基金使用相應(yīng)的中信系列指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，有2只基金用其作基金的投資標(biāo)準(zhǔn)。

《證券投資基金管理暫行方法》規(guī)定，“基金投資于國(guó)家債券的比例不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”。因此本文構(gòu)造了一個(gè)中信指數(shù)收益率占80%，中信國(guó)債指數(shù)收益率占20%的加權(quán)收益率為基準(zhǔn)收益率，即：

三、研究方法

國(guó)外學(xué)者對(duì)基金擇時(shí)能力和選股能力評(píng)價(jià)方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時(shí)能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)行相關(guān)評(píng)價(jià)和能力分析。在以前的研究基礎(chǔ)上，本文實(shí)證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)》一文之中第一次創(chuàng)新性的對(duì)證券投資基金的擇時(shí)能力和選股能力提出獨(dú)特的研究模型，并進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)量實(shí)證分析。這個(gè)模型為一個(gè)二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力。然后根據(jù)這種差異，將資金有效率的分派于證券市場(chǎng)：具備擇時(shí)能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場(chǎng)收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失。其模型為：

四、我國(guó)開(kāi)放式基金選股和擇時(shí)能力實(shí)證分析

表1、表2是運(yùn)用T-M和H-M模型對(duì)17只樣本基金選股與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，現(xiàn)對(duì)其結(jié)果的分析如下：

1.對(duì)于開(kāi)放式基金選股能力的結(jié)果分析

三年來(lái)在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗(yàn)均顯著(顯著水平0.05)，這說(shuō)明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)、大成價(jià)值增長(zhǎng)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長(zhǎng))通過(guò)了顯著水平為0.05的t檢驗(yàn)，這說(shuō)明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來(lái)看，雖然全部開(kāi)放式基金的α系數(shù)也都為正數(shù)，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長(zhǎng))通過(guò)t檢驗(yàn)，占總樣本23.6%。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果顯示基金經(jīng)理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數(shù)的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)。因此沒(méi)有充分證據(jù)表明這5只基金具有擇時(shí)能力。另外值為負(fù)的基金均未通過(guò)t檢驗(yàn)。

從H-M模型來(lái)看，虛擬項(xiàng)系數(shù)為正值的基金有8只，且均未通過(guò)顯著水平0.05的t檢驗(yàn)。所以不能判斷這8只基金具有擇時(shí)能力。而對(duì)于其他虛擬項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的基金，也均未通過(guò)t檢驗(yàn)。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經(jīng)理的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)上結(jié)果基本一致：從總體上看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不能說(shuō)明基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)選擇能力，也不能說(shuō)明基金經(jīng)理具有明顯的負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過(guò)了0.6(其中有7只基金的R2超過(guò)了0.7)，說(shuō)明模型的擬和度較好。但沒(méi)有一只基金的R2能超過(guò)0.9，說(shuō)明基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到充分的分散。

五、小結(jié)

本文采用T-M模型和H-M模型對(duì)開(kāi)放式基金的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果顯示：兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數(shù)樣本基金具備選股能力。就擇時(shí)能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時(shí)能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]Carhartl Persistence in mutual fund performance [J].Journal of Finance，1997，52：57-82.

[2]Modigliani F.L. Risk-adjusted performance[J].Journal of Portfolio Management，1997，23：45-54.

[3]Treynor Jack ，Mazuy.Can Mutusl Funds Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966，44：131-136.

篇（3）

一、數(shù)據(jù)概況和模型介紹

1．?dāng)?shù)據(jù)概況

本文所分析的投資者交易數(shù)據(jù)由國(guó)內(nèi)一大型基金管理公司提供。具體數(shù)據(jù)獲取過(guò)程如下：基金公司從它的個(gè)人客戶中隨機(jī)抽取一萬(wàn)名投資者，然后向這一萬(wàn)名投資者發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷以獲取他們的個(gè)人信息。所有問(wèn)卷有唯一的編號(hào)以區(qū)分不同的投資者，進(jìn)而可以通過(guò)編號(hào)對(duì)應(yīng)投資者的交易賬號(hào)。個(gè)體投資者按照自己的意愿選擇是否接受調(diào)查。對(duì)于那些接受調(diào)查并返回的問(wèn)卷，基金公司按照問(wèn)卷的編號(hào)提取相應(yīng)投資者的交易數(shù)據(jù)。交易數(shù)據(jù)包括交易日期、交易類型（認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回）、交易份額、交易金額等信息。交易數(shù)據(jù)包括了投資者從開(kāi)設(shè)賬戶到2008年9月30日之前所有的交易數(shù)據(jù)。為了研究的需要，本文還通過(guò)Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)獲取了相應(yīng)基金的月度收益率和季度基金贖回份額等信息。在本文的研究中采用了Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。為了運(yùn)用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，本文按照Ivkovic他們的方法對(duì)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。首先，因?yàn)槭茄芯口H回行為，那些在截止日期時(shí)尚未發(fā)生贖回的買(mǎi)入記錄將被踢出。其次，連續(xù)購(gòu)買(mǎi)的行為會(huì)產(chǎn)生類似存貨的問(wèn)題：在投資者贖回時(shí)，無(wú)法確認(rèn)贖回的份額是哪次購(gòu)買(mǎi)的份額，因此無(wú)法確切知道從購(gòu)買(mǎi)基金到贖回基金期間投資者持有的時(shí)間。為此需要把連續(xù)購(gòu)買(mǎi)的交易數(shù)據(jù)剔除，同時(shí)這些購(gòu)買(mǎi)對(duì)應(yīng)的贖回?cái)?shù)據(jù)也要剔除。最后，一次購(gòu)買(mǎi)的份額可能會(huì)分幾次贖回，這里將只考慮第一次贖回。所以第一次贖回之后的贖回?cái)?shù)據(jù)將被剔除。通過(guò)以上處理，所有的購(gòu)買(mǎi)數(shù)據(jù)和贖回?cái)?shù)據(jù)將一一對(duì)應(yīng)起來(lái)，這時(shí)計(jì)算從購(gòu)買(mǎi)到贖回投資者持有基金的月數(shù)。

2．Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型①介紹

為了研究羊群效應(yīng)，需要控制其他基金信息對(duì)基金贖回的影響。為此需要研究基金投資者贖回概率與基金各種信息的關(guān)系。本文通過(guò)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型將基金贖回概率與基金的信息建立起關(guān)系。在本文中，在基金i被購(gòu)買(mǎi)t個(gè)月后投資者贖回基金i的概率，即危險(xiǎn)函數(shù)hi(t)有如下形式：

hi(t)=λ(t).exi,tβ這里λ為基本危險(xiǎn)函數(shù)。X為協(xié)變量。因?yàn)槭找婧惋L(fēng)險(xiǎn)是投資產(chǎn)品最重要的兩個(gè)因素，論文所以本文的協(xié)變量就包括基金過(guò)去的收益情況和風(fēng)險(xiǎn)，以及基金最近的贖回情況，具體構(gòu)成如下：Xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1這里returni,t-1為截止于上個(gè)月末過(guò)去幾個(gè)月的累計(jì)收益率，具體分為過(guò)去3個(gè)月的累計(jì)收益率qreturn，過(guò)去6個(gè)月的累計(jì)收益率hreturn，過(guò)去12個(gè)月的累計(jì)收益率yreturn。Hsd為過(guò)去6個(gè)月月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。logselli,t-1表示上一個(gè)季度基金贖回份額的對(duì)數(shù)。通過(guò)以上設(shè)定，就可以研究在控制基金收益和風(fēng)險(xiǎn)后，個(gè)體投資者贖回基金的概率受基金過(guò)去贖回情況的影響。為了研究股票型基金投資者和債券型基金投資者在贖回上的不同表現(xiàn)，參照Ivkovic和Weisbenner（2009），本文在協(xié)變量中引入了交叉項(xiàng)。這里定義基金類型的虛擬變量stock。當(dāng)基金為混合型基金時(shí)，stock=0；當(dāng)基金為股票型基金時(shí)，stock=1。這時(shí)協(xié)變量的構(gòu)成就可以變化成：xi,tβ=β1returni,t-1+β2hsdi,t-1+β3logselli,t-1＋β4returni,t-1stock+β5hsdi,t-1stock+β6logselli,t-1stock

二、實(shí)證結(jié)果

1．基金贖回中的羊群效應(yīng)表1描述了基金贖回與基金信息的關(guān)系。可以看到logsell的回歸系數(shù)為正數(shù)，并且在模型（1）和（2）中是顯著大于零的。這表明當(dāng)投資者面對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益時(shí)，在看到有更多投資者贖回基金時(shí)，更有可能選擇贖回基金。因此在基金贖回中也確實(shí)存在著羊群效應(yīng)。

表1基金贖回與基金特征之間的關(guān)系②此外，還可以可以看到過(guò)去收益率（qreturn，hreturn，yreturn）的回歸系數(shù)均為正數(shù)，而且過(guò)去6個(gè)月收益率和過(guò)去12個(gè)月收益率的回歸系數(shù)顯著不為零，即基金過(guò)去表現(xiàn)越好，投資者更傾向于贖回基金。一些研究基金贖回的文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)這一結(jié)果。趙萍和朱洪亮（2008）發(fā)現(xiàn)基金資金凈流出和基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，并指出這符合處置效應(yīng)的預(yù)期。

一般認(rèn)為投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的。因此當(dāng)基金收益率波動(dòng)性增大時(shí)，投資者也更有可能贖回基金。而在表1中，hsd的回歸系數(shù)確實(shí)如預(yù)期中的一樣為正數(shù)，即基金收益率的波動(dòng)越大，投資者贖回基金的概率越高。但hsd的系數(shù)不顯著，因此本文無(wú)法對(duì)此進(jìn)行證實(shí)。

2．股票型基金投資者與混合型基金投資者的贖回差異混合型基金和股票型基金具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性和收益水平，因此投資于這兩類不同基金的投資者在做投資決策時(shí)可能會(huì)采用不同的思考方式，從而使得他們的行為有所差異。表二就對(duì)這兩類基金投資者的贖回行為進(jìn)行了分析。首先可以看到混合型基金投資者的贖回行為與投資者整體的行為很相似。logsell的回歸系數(shù)顯著為正，表明混合型基金投資者的贖回中存在著羊群效應(yīng)。而hsd的回歸系數(shù)顯著為正，表明基金收益波動(dòng)越大，混合型基金投資者贖回基金的概率也越大。

進(jìn)一步分析股票型基金交叉項(xiàng)中的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)股票型基金投資者的贖回行為與混合型基金投資者的贖回行為存在顯著差異。logsell的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明股票型基金投資者比混合型基金投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)。當(dāng)看到同樣多的基金贖回時(shí)，股票型基金投資者會(huì)比混合型基金投資者更愿意贖回基金。

一般來(lái)說(shuō)股票型基金的風(fēng)險(xiǎn)要比混合型基金的風(fēng)險(xiǎn)高，所以購(gòu)買(mǎi)股票型基金的投資者應(yīng)該更能容忍風(fēng)險(xiǎn)。表2的結(jié)果證實(shí)了這一點(diǎn)。股票型基金的交叉項(xiàng)中hsd的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明面對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)程度，股票型基金的投資者相比混合型基金投資者贖回基金的概率更低。表2不同基金類型下的基金贖回

篇（4）

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡(jiǎn)稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對(duì)封閉式基金不可預(yù)期的未來(lái)的情緒變化是針對(duì)封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測(cè)量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場(chǎng)收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測(cè)的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場(chǎng)中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，理性投資者會(huì)采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過(guò)程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對(duì)比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個(gè)人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個(gè)人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤(pán)價(jià)和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開(kāi)的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計(jì)算可得整個(gè)市場(chǎng)上封閉式基金折價(jià)率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時(shí)刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國(guó)封閉式基金折價(jià)率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價(jià)率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個(gè)月折價(jià)率變化達(dá)到22%。這比國(guó)外10%（Weiss，1998）左右的折價(jià)率要高得多，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)外，離成熟的證券市場(chǎng)還有很長(zhǎng)的一段距離要走。（二）折價(jià)變動(dòng)與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€(gè)人投資者所占比例要高于大市值股票，而個(gè)人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場(chǎng)傳言的左右，對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有正確的判斷，過(guò)于悲觀或過(guò)于樂(lè)觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)我國(guó)而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場(chǎng)流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來(lái)的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個(gè)不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個(gè)證券組合月度加權(quán)平均收益率對(duì)封閉式基金折價(jià)率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個(gè)組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對(duì)于組合1來(lái)說(shuō)，封閉式基金折價(jià)率下降1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)引起組合月收益率增加0.16個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時(shí)間絕對(duì)值的中位數(shù)是0.0234(2.34個(gè)百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價(jià)率的變化平均會(huì)引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個(gè)百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價(jià)率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來(lái)說(shuō)，即使在考慮了市場(chǎng)整體的影響后，封閉式基金折價(jià)率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對(duì)于組合2至組合9來(lái)說(shuō)也有同樣的結(jié)果，只不過(guò)關(guān)系強(qiáng)弱不同。對(duì)于組合10來(lái)說(shuō)，它的收益率絕對(duì)值的中位數(shù)為4.4%，因此對(duì)于組合10，折價(jià)率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過(guò)組合10變化的方向與前面9個(gè)組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國(guó)證券市場(chǎng)上股票收益的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率變小時(shí)，投資者似乎確實(shí)更加樂(lè)觀，噪聲交易者會(huì)盲目跟蹤市場(chǎng)熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤(pán)股，買(mǎi)入中小盤(pán)股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說(shuō)，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤(pán)股。同樣，當(dāng)折價(jià)率變大，投資者情緒悲觀時(shí)，噪聲交易者又會(huì)買(mǎi)入更加保險(xiǎn)的大盤(pán)股，從而使得這些股票價(jià)格上升，收益率提高。

我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率和折價(jià)率的波動(dòng)水平都顯著大于國(guó)外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)揮與國(guó)外同樣的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價(jià)幅度也就更大，波動(dòng)也更加劇烈。對(duì)于我國(guó)封閉式基金來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長(zhǎng)，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國(guó)有企業(yè)和政府在整個(gè)封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個(gè)消極的角色，政府和國(guó)有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒(méi)有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的作用，相反越多的個(gè)人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，使得封閉式基金折價(jià)率與小盤(pán)股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

論文關(guān)鍵詞：噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)封閉式基金折價(jià)率證券組合收益

論文摘要：本文利用封閉式基金折價(jià)率測(cè)算我國(guó)股票市場(chǎng)噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國(guó)股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

行為金融學(xué)對(duì)理性參與者假設(shè)提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對(duì)的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實(shí)的實(shí)際是噪聲的信息，開(kāi)展交易的群體）納入假設(shè)，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價(jià)率問(wèn)題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的投資者情緒模型，對(duì)封閉式基金折價(jià)問(wèn)題做出了解答，還為度量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)有顯著差異，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國(guó)內(nèi)對(duì)于封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中對(duì)折價(jià)原因的解釋，王擎（2004）認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)既包含噪聲成分，也包含理性預(yù)期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價(jià)率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價(jià)率作為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)度量來(lái)考察股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票市值規(guī)模之間的關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)還沒(méi)有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價(jià)率測(cè)算我國(guó)股票市場(chǎng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對(duì)不同流通市值證券組合收益的影響程度。

參考文獻(xiàn)：

1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990

篇（5）

1前言

鑒于私募基金市場(chǎng)的參與者主要為機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人，且私募基金的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公募基金，因此，本論題中的基金投資能力是指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金的投資能力。就公募基金的投資能力這一研究論題而言，無(wú)論是現(xiàn)階段的研究文獻(xiàn)，還是業(yè)內(nèi)實(shí)踐，都聚焦于如何對(duì)基金經(jīng)理的投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。目前對(duì)個(gè)人投資者基金投資能力的評(píng)價(jià)研究還是空白。根據(jù)最新披露的公募基金年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2019年年末，公募基金市場(chǎng)個(gè)人投資者占比高達(dá)52.38%，因此，對(duì)個(gè)人投資者的基金投資能力進(jìn)行評(píng)價(jià)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。就評(píng)價(jià)范圍而言，鑒于貨幣型基金和債券型基金屬于固定收益產(chǎn)品，投資者的投資能力差異并不明顯，因此，對(duì)基金投資能力的評(píng)價(jià)，在文章指?jìng)€(gè)人投資者對(duì)公募基金中股票型和混合型基金的投資能力評(píng)價(jià)。就評(píng)價(jià)維度而言，為全面地衡量個(gè)人投資者的基金投資能力，并生成投資者畫(huà)像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)和基金市場(chǎng)監(jiān)管提供依據(jù)，需要從個(gè)人投資者基金投資行為特征、個(gè)人投資者基金投資績(jī)效這兩大維度來(lái)評(píng)價(jià)。

2個(gè)人投資者基金投資行為特征評(píng)價(jià)

對(duì)個(gè)人投資者基金投資行為特征進(jìn)行評(píng)價(jià)的最主要目的，是生成投資者畫(huà)像，為基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資者教育提供客觀依據(jù)，引導(dǎo)投資者與基金市場(chǎng)共成長(zhǎng)，更加理性和成熟。對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征，可通過(guò)以下指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)。(1)平均投資期限。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的平均期限，可以用每只基金在投資組合中的比重進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為:平均投資期限=∑某基金持有期限×該基金投資比例平均投資期限這一指標(biāo)簡(jiǎn)明易用，可用于衡量個(gè)人投資者在基金投資方面是偏好短期投機(jī)，還是長(zhǎng)期投資。(2)持有到期收益率。該指標(biāo)衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，可以用每支基金在投資組合中的比重來(lái)進(jìn)行加權(quán)平均。計(jì)算公式為:持有到期收益率=∑某基金持有到期的年化收益率×該基金投資比例持有到期收益率這一指標(biāo)簡(jiǎn)單易懂，也是個(gè)人投資者最關(guān)心的指標(biāo)，不僅可用于衡量投資者持有基金的實(shí)際收益情況，也可用于估計(jì)投資者所期望的基金投資收益率。(3)股票型基金持倉(cāng)比例。該指標(biāo)衡量投資者持有股票基金的比例，可以據(jù)此判斷個(gè)人投資者在基金投資方面的投資偏好。計(jì)算公式為:股票型基金持倉(cāng)比例=股票型基金投資金額基金投資總金額股票型基金持倉(cāng)比例這一指標(biāo)簡(jiǎn)單明了地展示出投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。(4)調(diào)倉(cāng)次數(shù)。該指標(biāo)衡量投資者在評(píng)價(jià)期內(nèi)調(diào)整基金投資組合的次數(shù)，次數(shù)越多，說(shuō)明投資者的投資主動(dòng)性越強(qiáng);當(dāng)然，如果次數(shù)過(guò)多，也可能表明投資者投機(jī)性過(guò)強(qiáng)，或投資心態(tài)不成熟，該指標(biāo)須結(jié)合平均投資期限、持有到期收益率等指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)。(5)止損能力。該指標(biāo)系筆者的自創(chuàng)指標(biāo)，旨在衡量投資者是否具有止損意識(shí)。指標(biāo)構(gòu)建思路是:將投資者的投資損失的絕對(duì)值與持倉(cāng)期限相乘，即:止損能力=投資損失的絕對(duì)值×持倉(cāng)期限該公式有四種可能的結(jié)果:第一，損失大、期限長(zhǎng);第二，損失小、期限長(zhǎng);第三，損失大、期限短;第四，損失小、期限短。第一種情況下，該比例數(shù)值最大，說(shuō)明投資者的止損意識(shí)較為薄弱;第四種情況下，該比例數(shù)值小，說(shuō)明投資者的止損意識(shí)較強(qiáng)。第二和第三種情況則不具有統(tǒng)計(jì)有用性，須具體情況具體分析。需要注意的是，該指標(biāo)只有將不同的投資者進(jìn)行對(duì)比時(shí)才有意義。如果單獨(dú)對(duì)某個(gè)投資者的止損能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，則需要與同一時(shí)期投資者的止損能力平均數(shù)進(jìn)行對(duì)比，方能得出結(jié)論。以上5項(xiàng)指標(biāo)可繪制成雷達(dá)圖，不同形狀的雷達(dá)圖勾勒出不同的投資者畫(huà)像，從而可對(duì)個(gè)人投資者的基金投資行為特征進(jìn)行可視化的定義。圖1是用虛擬數(shù)據(jù)模擬的個(gè)人投資者基金投資行為特征雷達(dá)圖。

3個(gè)人投資者基金投資績(jī)效評(píng)價(jià)

依據(jù)基金績(jī)效歸因分析理論，個(gè)人投資者的基金投資績(jī)效可以從投資的擇時(shí)能力與選基能力這兩大方面來(lái)衡量。對(duì)擇時(shí)能力和選基能力的評(píng)價(jià)，綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者以及筆者自身的研究和實(shí)證檢驗(yàn)，筆者認(rèn)為，以下評(píng)價(jià)方法相對(duì)適用于我國(guó)現(xiàn)階段的基金市場(chǎng)。(1)現(xiàn)金比例變化法。現(xiàn)金比例變化法是通過(guò)投資組合中現(xiàn)金比例的變化來(lái)衡量投資者把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力。成功的擇時(shí)能力表現(xiàn)為在牛市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較小，而在熊市中現(xiàn)金比例或債券基金比例較大。現(xiàn)金比例變化法下，通常用擇時(shí)損益(TP)來(lái)衡量投資者的擇時(shí)能力:擇時(shí)損益=(股票型基金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實(shí)際配置比例－正常配置比例)×現(xiàn)金收益率在實(shí)際計(jì)算時(shí)，正常配置比例可采用所考察投資者群體的平均配置比例，股票指數(shù)收益率可采用滬深300股指收益率，現(xiàn)金收益率可采用貨幣基金的市場(chǎng)平均收益率。擇時(shí)損益越大，說(shuō)明投資者的擇時(shí)能力越強(qiáng)。(2)二次項(xiàng)法。一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者，能夠在市場(chǎng)處于漲勢(shì)時(shí)提高其組合的β值，而在市場(chǎng)處于下跌時(shí)降低其組合的β值。二次項(xiàng)法是由特雷諾(Treynor)與梅熱(Masuy)于1966年提出的，通常又被稱為“T－M模型”。ri－rf=α+βi(rm－rf)+γi(rm－rf)2+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm———市場(chǎng)組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;βi———組合的波動(dòng)率，表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);γi———隨市場(chǎng)漲跌調(diào)整投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，表示擇時(shí)能力;εi———組合隨機(jī)殘差。如果γi＞0，表明投資者具有成功的擇時(shí)能力。也就是說(shuō)，一個(gè)成功的市場(chǎng)選擇者能夠在市場(chǎng)高漲時(shí)提高組合的β值，在市場(chǎng)低迷時(shí)降低β值。α是與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)關(guān)的量，僅代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的投資組合收益率的差額，因此可以作為選基能力的指標(biāo)。α的值越大，說(shuō)明選基能力越強(qiáng)。(3)雙β法。亨茵科桑(Henriksson)和莫頓(Merton)于1981年提出了對(duì)選股和擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì)的方法。他們假設(shè)，在具有擇時(shí)能力的情況下，資產(chǎn)組合的值只取兩個(gè):市場(chǎng)上升時(shí)期β取較大的值，市場(chǎng)下降時(shí)期β取較小的值。亨芮科桑和莫頓通過(guò)在一般回歸方程中加入一個(gè)虛擬變量對(duì)擇時(shí)能力進(jìn)行估計(jì):ri－rf=α+β1(rm－rf)+β2(rm－rf)D+εi式中，ri———組合的預(yù)期收益率;rf———無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的預(yù)期收益率;rm———市場(chǎng)組合的平均收益率;α———組合的超額收益，表示選擇基金能力;εi———組合隨機(jī)殘差。這里，D是一個(gè)虛擬變量。當(dāng)rm＞rf時(shí)，D=1;當(dāng)rm＜rf時(shí)，D=0。如果β2＞0，說(shuō)明存在擇時(shí)能力。這樣，基金的β值在市場(chǎng)下跌時(shí)為β1，在市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)為β1+β2。β1(rm－rf)反映的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益，β2(rm－rf)反映的是擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益，α代表選基能力，α的值越大就說(shuō)明選基能力越強(qiáng)。因此，這種方法被稱為“雙β模型”或“H－M模型”。(4)基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)法。根據(jù)學(xué)者的實(shí)證研究，在熊市背景下，當(dāng)分子為負(fù)數(shù)時(shí)，用夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)等比率指標(biāo)評(píng)價(jià)基金總體績(jī)效可能產(chǎn)生錯(cuò)誤結(jié)論，因此，有學(xué)者(李憲立，同濟(jì)大學(xué)，2006年博士論文《證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)新模型及我國(guó)基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證研究》)構(gòu)建了基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)，來(lái)評(píng)價(jià)基金在熊市中的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)，具體公式如下:Ni=(rit—－rbt—)÷DD式中，Ni———基于主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度的基金總業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指數(shù);rit————基金投資組合的平均收益率;rbt————市場(chǎng)比較基準(zhǔn)的平均收益率;DD———下方標(biāo)準(zhǔn)差，即主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度，評(píng)價(jià)投資組合在熊市的總風(fēng)險(xiǎn)。DD=∑Ni=1L2tN其中，當(dāng)rit－rbt＜0時(shí)，Lt=rit－rbt;當(dāng)rit－rbt＞0時(shí)，Lt=0。主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度評(píng)價(jià)了投資者為獲得比市場(chǎng)比較基準(zhǔn)更高回報(bào)而主動(dòng)投資所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為市場(chǎng)比較基準(zhǔn)收益率。用主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后得到的基金總績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù)，能夠直接反映出投資者在積極主動(dòng)投資時(shí)取得的收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，該指數(shù)越高，說(shuō)明基金的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。(5)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較法用業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度來(lái)衡量投資者實(shí)際獲得的基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的差異程度。鑒于文章評(píng)價(jià)的是股票型基金和混合型基金，文章用滬深300股票指數(shù)的年化收益率作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離度可用基金收益率與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率之間的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，計(jì)算公式如下:TE=1n－1∑nt=1(TDt－TD———)2其中，TDt=Rpt－Rbt式中，TE———業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率;TD——————樣本均值;n———樣本數(shù);TDt———t期基金業(yè)績(jī)偏離度;Rpt———t期基金凈值增長(zhǎng)率;Rbt———t期基金比較基準(zhǔn)收益率。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率需要結(jié)合前面的擇機(jī)能力和選基能力一起來(lái)判斷，在投資者具備較好擇機(jī)能力和選基能力的前提下，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離率越大，說(shuō)明投資者的投資能力越強(qiáng)，能夠獲得超越市場(chǎng)平均水平的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。以上五種評(píng)價(jià)方法，對(duì)應(yīng)不同的評(píng)價(jià)指標(biāo)，這些評(píng)價(jià)指標(biāo)的關(guān)系并非互斥，而是互補(bǔ)，需要綜合在一起看，才能得出相對(duì)客觀、準(zhǔn)確的結(jié)論。因此，有必要對(duì)不同的指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，再通過(guò)加權(quán)平均，計(jì)算出一個(gè)綜合性的數(shù)值，作為對(duì)個(gè)人投資者基金投資績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。基于這五大評(píng)價(jià)方法，可將指標(biāo)分成三大類:擇時(shí)能力指標(biāo)、選基能力指標(biāo)和主動(dòng)投資能力指標(biāo)，具體見(jiàn)表1。第一類，擇時(shí)能力指標(biāo):TP、γi、β2，這三個(gè)指標(biāo)應(yīng)該是互相驗(yàn)證的關(guān)系，但鑒于擇時(shí)能力僅反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，這幾個(gè)指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過(guò)50%，可分別確定為15%、15%、15%。第二類，選基能力指標(biāo):α，二次項(xiàng)法和雙β法這兩種方法計(jì)算得出的α值都代表選基能力，因此，可以將兩種方法算出的α值進(jìn)行簡(jiǎn)均，以簡(jiǎn)均數(shù)作為評(píng)價(jià)依據(jù)。考慮到選基能力也只反映了投資能力的一個(gè)側(cè)面，因此，α指標(biāo)的權(quán)重應(yīng)不超過(guò)50%，可確定為15%。第三類，主動(dòng)投資能力指標(biāo):Ni、TE，這兩個(gè)指標(biāo)是互相驗(yàn)證的關(guān)系，鑒于主動(dòng)投資能力是比擇時(shí)能力和選基能力更加綜合的指標(biāo)，因此，這兩個(gè)指標(biāo)的權(quán)重可各設(shè)定為20%。該指標(biāo)體系的運(yùn)用規(guī)則設(shè)定如下:先計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的數(shù)值，按照權(quán)重加權(quán)平均后的值作為衡量投資者基金投資績(jī)效的綜合值，按照該綜合值排名，確定投資者基金投資績(jī)效的總排名。此外，還可以根據(jù)單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行排名，對(duì)投資者的某一類能力進(jìn)行評(píng)估。需要注意的是，權(quán)重的賦予是一個(gè)試錯(cuò)的過(guò)程，權(quán)重一旦確定并非固定不變，需要根據(jù)投資者基金持倉(cāng)、基金投資收益和基金投資損失等數(shù)據(jù)多次模擬計(jì)算后，不斷調(diào)整并進(jìn)行驗(yàn)算，以確定在當(dāng)前基金市場(chǎng)背景下各指標(biāo)的最佳權(quán)重。

4總結(jié)和展望

通過(guò)上述對(duì)個(gè)人基金投資行為特征以及基金投資績(jī)效兩個(gè)維度的評(píng)價(jià)，有助于分析個(gè)人投資者在基金投資方面的行為特征，了解投資者的投資行為趨向，從而更有針對(duì)性地進(jìn)行投資者教育，培養(yǎng)理性的投資者群體;這套評(píng)價(jià)體系也可為基金定投和基金智投提供基本技術(shù)支持，進(jìn)一步提升基金智能投資的科學(xué)性和產(chǎn)品適配性;該評(píng)價(jià)體系還可以用于基金投資大賽，作為排名依據(jù)，為學(xué)界培養(yǎng)基金投資人才提供了定量標(biāo)準(zhǔn);將該評(píng)價(jià)體系與基金經(jīng)理業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)比使用，還可更加客觀地對(duì)基金經(jīng)理的投資績(jī)效予以評(píng)價(jià)，并可為基金經(jīng)理的違規(guī)行為調(diào)查提供分析性復(fù)核手段。

參考文獻(xiàn):

［1］徐飛.私募基金績(jī)效與選股擇時(shí)能力研究［D］．南京:南京審計(jì)大學(xué)，2019.

［2］黃育蓉.基于行為科學(xué)的開(kāi)放式基金經(jīng)理人投資策略與基金業(yè)績(jī)關(guān)系研究［D］．哈爾濱:哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2018.

［3］隋婷婷.中國(guó)開(kāi)放式基金的選股能力、市場(chǎng)擇時(shí)能力和波動(dòng)率擇時(shí)能力分析［D］．大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.

［4］李牧辰.基于Fama－French五因子模型的混合基金績(jī)效評(píng)價(jià)［D］．廈門(mén):集美大學(xué)，2018.

篇（6）

中圖分類號(hào):F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、大成優(yōu)選基金簡(jiǎn)介

大成優(yōu)選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡(jiǎn)稱:大成優(yōu)選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創(chuàng)新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國(guó)內(nèi)依法發(fā)行上市的股票、權(quán)證、債券、資產(chǎn)支持證券及中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的允許基金投資的其他金融工具。基金投資目標(biāo)是在控制風(fēng)險(xiǎn)和保證流動(dòng)性的前提下超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn),尋求基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值。

二、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)(以市場(chǎng)組合為參考標(biāo)準(zhǔn))

(一)投資組合的管理水平。基金管理公司投資組合的管理質(zhì)量可以從以下具體指標(biāo)中得到反映:1.基金資產(chǎn)投資組合的流動(dòng)性。從基金管理的安全性和流動(dòng)性角度看,適度保持基金資產(chǎn)的流動(dòng)性,比如現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)的比例,對(duì)于基金回避不良市況,防止或降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還是從長(zhǎng)期投資角度,事事選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行投資,都具有重要意義。大成優(yōu)選的三季度年報(bào)中可以看出銀行存款和結(jié)算備付金合計(jì)338,867,170.45元占總流動(dòng)資產(chǎn)的9.18%。流動(dòng)性適中,說(shuō)明大成優(yōu)選基金無(wú)嚴(yán)重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。且其主要投資于藍(lán)籌股,大大提高其資產(chǎn)配置靈活性和流動(dòng)性。2.基金資產(chǎn)投資組合的資產(chǎn)純度。基金管理的目標(biāo),是降低風(fēng)險(xiǎn),提高投資回報(bào),最終使得基金資產(chǎn)保值增值。而基金管理中,應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例,就反映了資產(chǎn)純度的高低。即應(yīng)收款占基金資產(chǎn)比例越低,則基金資產(chǎn)純度越高。資產(chǎn)純度的高低即反映了基金管理公司的資產(chǎn)管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實(shí)現(xiàn)的能力。即同樣高的投資回報(bào)率水平上,資產(chǎn)管理質(zhì)量的高低不同。大成優(yōu)選三季度的年報(bào)中看出應(yīng)收款項(xiàng)為6449784元,占基金資產(chǎn)的5.47%。基金純度相對(duì)較高,說(shuō)明大成優(yōu)選在同等回報(bào)率的水平上管理質(zhì)量較高。

(二)基金盈利業(yè)績(jī)及評(píng)價(jià)。從09年半年報(bào)中可以看出,大成優(yōu)選在過(guò)去一年中份額凈值增長(zhǎng)率為18.64%,業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為13.78%,半年期加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率38.17%,基金份額凈值增長(zhǎng)率47.18%。可謂是業(yè)績(jī)頗豐。

具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優(yōu)選排名第三,第一為瑞福進(jìn)取,收益率達(dá)188.61%,華安安順77.62%,大成優(yōu)選76.88%完成其投資目標(biāo)。而且與大成公司的其他基金相比,大成優(yōu)選業(yè)績(jī)尤為突出,僅此與大成景陽(yáng)領(lǐng)先股票,81.28%,位居第二。

2.考察基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

(1)夏普業(yè)績(jī)指數(shù)法。S=(Rp-Rf)/σp

含義就是每單位總風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。夏普業(yè)績(jī)指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。將09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代入此公式計(jì)算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額回報(bào)率為36.20%。計(jì)算市場(chǎng)組合夏普比率。由09年一年期國(guó)債收益率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,其值為2.22%市場(chǎng)組合的β系數(shù)為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場(chǎng)組合收益率由上證指數(shù)年收益率8%替代。計(jì)算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優(yōu)選的夏普比率大于市場(chǎng)組合的夏普比率,即其表現(xiàn)的比市場(chǎng)組合要好,每承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)大成優(yōu)選的回報(bào)要比市場(chǎng)組合高出13個(gè)百分點(diǎn)。如果投資者將其全部風(fēng)險(xiǎn)資金投入某一風(fēng)險(xiǎn)組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業(yè)績(jī)的最佳指標(biāo)。而大成優(yōu)選所關(guān)心的正是投資組合每一單位資產(chǎn)所得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,所以此時(shí)夏普比率正是一恰當(dāng)指標(biāo),夏普比率高于市場(chǎng)組合,說(shuō)明此基金業(yè)績(jī)令人滿意。

(2)特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)法。T=(Rp-Rf)/βp

特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的含義就是每單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得的超額報(bào)酬(超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf)。特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。足夠分散化的基金根據(jù)特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)的排序與根據(jù)夏普業(yè)績(jī)指數(shù)的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業(yè)績(jī)指數(shù)排序高于夏普業(yè)績(jī)指數(shù)的排序。由09年三季度年報(bào)數(shù)據(jù)代人公式可以得出大成優(yōu)選的特雷諾系數(shù)為0.0156。即單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額報(bào)酬為0.0156。由于市場(chǎng)組合的期望收益為8%,而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債的收益率為2.22%,所以得出市場(chǎng)組合的特雷諾指數(shù)為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計(jì)算可以看出,大成優(yōu)選基金的特雷諾指數(shù)遠(yuǎn)小于夏普比率,說(shuō)明基金風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有足夠分散,此基金仍屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品,風(fēng)險(xiǎn)管理有待完善。由于市場(chǎng)組合的特雷諾指數(shù)高于大成優(yōu)選的特雷諾指數(shù),說(shuō)明單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)組合獲得的收益遠(yuǎn)高于大成優(yōu)選,進(jìn)一步講,大成優(yōu)選的高風(fēng)險(xiǎn)收益是因?yàn)槠涑袚?dān)了更多的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。此支基金沒(méi)有選擇負(fù)相關(guān)或完全無(wú)關(guān)的資產(chǎn)組合來(lái)充分分散風(fēng)險(xiǎn),而是采取積極主動(dòng)的投資策略,相信自己對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期,主動(dòng)的承擔(dān)了一定的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),以期從中獲益。

3.評(píng)價(jià)各基金的投資風(fēng)格。由09年三季度年報(bào)可以分析得大成優(yōu)選是典型的價(jià)值型股票,其走勢(shì)與價(jià)值指數(shù)接近程度較高。這一點(diǎn)從其投資目標(biāo)及策略也能看出,其以追求穩(wěn)定的經(jīng)常性收入為基本目標(biāo)的基金,主要以大盤(pán)藍(lán)籌股為投資對(duì)象。

結(jié)論:綜上所述,可得出大成優(yōu)選是一支封閉股票價(jià)值型基金,風(fēng)險(xiǎn)收益屬于中高等級(jí),其投資略的實(shí)施與招股說(shuō)明書(shū)相符。即以投資股票資產(chǎn)為主。大成優(yōu)選基金管理水平較高,采取計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、合理分配資產(chǎn)組合等多種措施來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性,且其09年業(yè)績(jī)突出,明顯優(yōu)于市場(chǎng)組合,在同類基金中排名具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。但是通過(guò)對(duì)特雷諾指數(shù)等分析表明此基金因采取主動(dòng)投資策略,投資高收益組合,并沒(méi)有充分分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),其高收益并不能充分代表其管理業(yè)績(jī),在基金未來(lái)幾年的投資活動(dòng)中,應(yīng)在保持收益的前提下,著重風(fēng)險(xiǎn)分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業(yè)績(jī)。

參考文獻(xiàn):

[1]深圳證券交易所公布的09年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù).省略/

[2]7大成優(yōu)選基金招股說(shuō)明書(shū)

[3]大成優(yōu)選基金年報(bào),包括09年二季度,三季度,以及半年報(bào)

[4]證券投資學(xué)(人大電子版)

篇（7）

近年來(lái)，關(guān)于養(yǎng)老保障現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金積累制兩種籌資模式優(yōu)劣的爭(zhēng)論日漸平息，但由于現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的比較研究對(duì)科學(xué)構(gòu)建多支柱養(yǎng)老保障體系具有重要意義，我國(guó)下一步養(yǎng)老保障體系改革中，仍將面臨兩種籌資模式的混合使用，因此，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的深入研究至關(guān)重要。

一、我國(guó)養(yǎng)老保障體系籌資模式

我國(guó)養(yǎng)老保障體系籌資模式經(jīng)歷了從完全現(xiàn)收現(xiàn)付向現(xiàn)收現(xiàn)付與基金積累相結(jié)合模式的轉(zhuǎn)變。在養(yǎng)老保障制度建立之初，基本上采用現(xiàn)收現(xiàn)付的籌資模式。1993年，十四屆三中全會(huì)通過(guò)的

(一)決定我國(guó)養(yǎng)老保障籌資模式的關(guān)鍵因素

養(yǎng)老保障不同籌資模式在收益率、分散風(fēng)險(xiǎn)等方面各有優(yōu)劣，我國(guó)養(yǎng)老保障應(yīng)建立一個(gè)多支柱的體系，也就是說(shuō)將現(xiàn)收現(xiàn)付制度與基金積累制度進(jìn)行有效地結(jié)合。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，應(yīng)該怎樣在這個(gè)多支柱體系中，確立現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累的相對(duì)重要性。即我國(guó)的養(yǎng)老保障體系是應(yīng)該向智利那樣完全基金積累制呢，還是應(yīng)該像德國(guó)，基金積累僅僅是養(yǎng)老金中一個(gè)比較小的支柱。要科學(xué)地決定不同籌資模式在我國(guó)養(yǎng)老保障體系中的作用，必須考慮以下幾個(gè)方面的因素。

1．現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的收益率高低。薩繆爾森的生物收益率包括工資增長(zhǎng)率和勞動(dòng)力增長(zhǎng)率兩個(gè)部分。世界各國(guó)普遍預(yù)測(cè)，我國(guó)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間保持經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，也就是說(shuō)在一個(gè)較長(zhǎng)的視野內(nèi)，我國(guó)的工資增長(zhǎng)率將保持在較高水平。從我國(guó)的人口金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果保持現(xiàn)行的計(jì)劃生育政策不變，未來(lái)5～10年。我國(guó)的勞動(dòng)力總量還將繼續(xù)增加，隨后勞動(dòng)力總量趨于穩(wěn)定并逐步減少。初步估計(jì)，未來(lái)十年，我國(guó)生物收益率應(yīng)該保持在7％～10％這樣一個(gè)較高的水平。

從我國(guó)的市場(chǎng)收益率來(lái)看，至少在可以預(yù)見(jiàn)的幾年內(nèi)。很難做出過(guò)高的估計(jì)。人民幣將在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持升值的壓力，與20世紀(jì)日元快速升值類似，大量投機(jī)資本的涌入將迫使人民幣利率水平停留在較低的水平，長(zhǎng)期債券的收益率也將長(zhǎng)期低迷。雖然資本市場(chǎng)2006年出現(xiàn)了大幅上升。但是股票市場(chǎng)反復(fù)無(wú)常的特性和養(yǎng)老基金的本質(zhì)，決定了養(yǎng)老金的收益率不應(yīng)該過(guò)度依靠股票市場(chǎng)。因此，在可預(yù)見(jiàn)的5～10年內(nèi)．我國(guó)的現(xiàn)收現(xiàn)付制度收益率將會(huì)明顯高于基金積累制度收益率。

2．城市化進(jìn)程。城市化快速推進(jìn)在很大程度上提高了我國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付制度的競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)20年是我國(guó)城市化快速推進(jìn)時(shí)期，據(jù)預(yù)測(cè)城市人口將年均增長(zhǎng)1％～1．5％。城市化進(jìn)程的推進(jìn)將導(dǎo)致社會(huì)養(yǎng)老保障覆蓋面的快速擴(kuò)大。在城市化進(jìn)程中。大部分新進(jìn)入社會(huì)保障體系范圍的是年青勞動(dòng)力，他們的加入給緩解現(xiàn)收現(xiàn)付制度支付壓力帶來(lái)了巨大的機(jī)遇。按照

3．構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。構(gòu)建和諧社會(huì)已經(jīng)成為當(dāng)前黨和國(guó)家的中心任務(wù)之一。十六屆六中全會(huì)提出了構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)的9個(gè)目標(biāo)．其中一個(gè)目標(biāo)就是，到2020年。社會(huì)就業(yè)比較充分，覆蓋城鄉(xiāng)居民的社會(huì)保障體系基本建立。因此，在設(shè)計(jì)養(yǎng)老保障體系的籌資模式組合時(shí)，應(yīng)該充分考慮構(gòu)建和諧社會(huì)的要求。

在構(gòu)建社會(huì)主義和諧社會(huì)中，社會(huì)養(yǎng)老保障體系的一個(gè)基本功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是基本保障功能，另一個(gè)是再分配功能。基本保障功能的作用主要體現(xiàn)在保障養(yǎng)老保障體系范圍內(nèi)人口的基本生活需要，再分配支柱的主要作用是體現(xiàn)社會(huì)公平的要求。特別是在我國(guó)收入差距不斷擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的大背景下，現(xiàn)收現(xiàn)付支柱可以在再分配方面發(fā)揮重要作用。在我國(guó)現(xiàn)行體制下，通過(guò)社會(huì)統(tǒng)籌賬戶為制度覆蓋人口提供相當(dāng)于上一年度地區(qū)人均收入水平20％的養(yǎng)老金，可以在同一代人中的不同收入階層進(jìn)行再分配。同時(shí)在現(xiàn)收現(xiàn)付制度下，退休人口也可以分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，促進(jìn)代際和諧相處。

因此，從構(gòu)建和諧社會(huì)的要求和我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，在社會(huì)養(yǎng)老保障體系的建設(shè)中，應(yīng)該更加重視現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的作用。

4．資本市場(chǎng)發(fā)育程度和養(yǎng)老保障基金管理水平。

根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制度和基金積累制度的特性，資本市場(chǎng)發(fā)育水平越高，基金積累制度的優(yōu)勢(shì)更加容易發(fā)揮，養(yǎng)老保障基金管理水平越低，現(xiàn)收現(xiàn)付制度就更有優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)狀看，我國(guó)資本市場(chǎng)整體發(fā)育水平還比較低，還無(wú)法適應(yīng)社會(huì)養(yǎng)老基金保值增值的需要，但正處在快速發(fā)展過(guò)程中。從養(yǎng)老保障基金管理水平來(lái)看，我國(guó)國(guó)家級(jí)社保基金投資收益率一直在3％左右徘徊．在2006年股市全面上升的情況下出現(xiàn)了一定程度的改善。從地方各級(jí)社會(huì)保障基金管理水平來(lái)看，很多地區(qū)基本的管理制度尚不完善，因此，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育水平和養(yǎng)老保障基金管理水平在一定程度上制約了過(guò)于龐大的基金積累制度。但可以預(yù)見(jiàn)，在5—10年后，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平將大幅提高。公共管理水平也將不斷提升，為強(qiáng)化基金積累制度的作用奠定了基礎(chǔ)。

(二)現(xiàn)行籌資模式的替代率

現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金應(yīng)該能夠滿足退休職工的基本生活需要，從生活角度來(lái)衡量，其占城鎮(zhèn)職工平均工資的比例應(yīng)該不低于城鎮(zhèn)生活的恩格爾系數(shù)。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)公報(bào)．20o5年我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)為36．7％，說(shuō)明在現(xiàn)階段現(xiàn)收現(xiàn)付支柱支付的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重不應(yīng)該低于35％。考慮到社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)步的因素．該比重應(yīng)該保持在30％以上。國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件對(duì)養(yǎng)老金替代率有了比較明確的規(guī)定，即繳費(fèi)年限每增加1年，基礎(chǔ)養(yǎng)老金提高l％。按照這個(gè)規(guī)定，繳費(fèi)35年的職工．其現(xiàn)收現(xiàn)付支柱的養(yǎng)老金占城鎮(zhèn)職工平均工資的比重應(yīng)該是35％。也就是說(shuō)現(xiàn)收現(xiàn)付的基礎(chǔ)養(yǎng)老金能夠保障人的基本生活。

對(duì)于強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱的替代率，則需要一系列假設(shè)。主要是未來(lái)強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄投資收益率的假設(shè)、未來(lái)平均工資增長(zhǎng)率的假設(shè)以及退休后投資收益率的假設(shè)。在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)，強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱能夠提供的養(yǎng)老金替代率與這三個(gè)因素關(guān)系十分密切。假設(shè)一個(gè)工人收入始終保持社會(huì)平均水平。繳費(fèi)35年。起始繳費(fèi)年限工資為W，繳費(fèi)比率為x，為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，繳費(fèi)期間和養(yǎng)老金領(lǐng)取期間投資收益率保持在R．35年間社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率為A，退休時(shí)積累的養(yǎng)老金被轉(zhuǎn)化為等額年金。其養(yǎng)老金替代率衡量標(biāo)準(zhǔn)以退休時(shí)社會(huì)平均工資為準(zhǔn)，如果該工人在退休后能夠繼續(xù)存活Y年，那么，養(yǎng)老金替代率SR計(jì)算公式為：

轉(zhuǎn)貼于

可以看到，當(dāng)X=8％，R=4％，Y=15，A=4％時(shí)，SR=0．141，即由強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄支柱提供的養(yǎng)老金替代率為14．1％。表l是在Y=15，R和A分別取不同數(shù)值時(shí)強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱的替代率。

由表1可知。強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱替代率對(duì)投資收益率和工資增長(zhǎng)率相當(dāng)敏感。投資收益率越高，替代率越高，工資增長(zhǎng)率越低，替代率越高。在我國(guó)長(zhǎng)期保持較高儲(chǔ)蓄率的情況下。投資收益率很難大幅提高。特別是我國(guó)還面臨著人民幣長(zhǎng)期升值的壓力，我國(guó)利率水平很難出現(xiàn)大幅上升。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間將保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，按照“十一五”規(guī)劃，“十一五”時(shí)期人均國(guó)民收入增幅將保持在7．4％左右，從2010年到2020年經(jīng)濟(jì)也將保持較高增長(zhǎng)速度。因此，社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率也將保持較高水平。在投資收益率較低和工資增長(zhǎng)率較高的情況下，強(qiáng)制儲(chǔ)蓄支柱所能產(chǎn)生的替代率并不理想。在表1中．比較理想的情況下替代率可以達(dá)到22．2％，比較不利的情況下替代率僅能達(dá)到10％左右。

筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，投資收益率很難提高的情況下．應(yīng)該將強(qiáng)制儲(chǔ)蓄養(yǎng)老支柱的規(guī)模限制在比較小的范圍。因此，國(guó)發(fā)[2005]38號(hào)文件將計(jì)入個(gè)人賬戶規(guī)模的繳費(fèi)比例從1l％降低到8％，雖然在一定程度上是為了緩解個(gè)人賬戶空賬規(guī)模不斷擴(kuò)大的應(yīng)對(duì)手段，在本質(zhì)上也符合我國(guó)國(guó)情，因此是科學(xué)的。

二、構(gòu)建面向社會(huì)主義和諧社會(huì)的“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系

根據(jù)對(duì)現(xiàn)收現(xiàn)付和基金積累制度的對(duì)比研究，結(jié)合我國(guó)國(guó)情認(rèn)為。我國(guó)的養(yǎng)老保障體系應(yīng)該從現(xiàn)行的“三支柱”向“3+2”支柱轉(zhuǎn)變。

(一)基本框架

“3+2”支柱是三個(gè)基本支柱加上兩個(gè)補(bǔ)充支柱。其中三個(gè)基本支柱對(duì)每一個(gè)城市職工都是平等的，他們都有權(quán)利加入或使用這三個(gè)基本支柱，使用兩個(gè)補(bǔ)充支柱則需要滿足一定的資格條件。

三個(gè)基本支柱的第一支柱是社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)支柱，用現(xiàn)收現(xiàn)付的方法，提供一定水平待遇確定的養(yǎng)老金，并保證養(yǎng)老金水平隨著社會(huì)生產(chǎn)力的變化而調(diào)整。該支柱能夠保證城鎮(zhèn)居民的基本生活。第二支柱是政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄計(jì)劃，該計(jì)劃采取繳費(fèi)確定的方式，積累資金采取市場(chǎng)化方式運(yùn)作。該支柱強(qiáng)調(diào)在國(guó)家統(tǒng)一監(jiān)控下個(gè)人承擔(dān)對(duì)自己的養(yǎng)老責(zé)任，將繳費(fèi)與養(yǎng)老金領(lǐng)取緊密聯(lián)系起來(lái)，并通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的增值。第三支柱是個(gè)人儲(chǔ)蓄、商業(yè)保險(xiǎn)以及家庭贍養(yǎng)。該支柱主要強(qiáng)調(diào)政府和社會(huì)以外的力量。

兩個(gè)補(bǔ)充支柱的第一支柱是社會(huì)救濟(jì)支柱，與失業(yè)保險(xiǎn)等措施一起，共同保障城鎮(zhèn)居民的生存需要。補(bǔ)充支柱的第二支柱是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，通過(guò)一定的優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)企業(yè)為其員工建立的養(yǎng)老保障計(jì)劃。該支柱的建立，能夠?yàn)椴糠制髽I(yè)員工提供比較豐厚的養(yǎng)老金，并在一定程度上協(xié)調(diào)資本和勞動(dòng)之間的利益關(guān)系。

值得指出的是，兩個(gè)補(bǔ)充支柱針對(duì)的對(duì)象是有所區(qū)別的，補(bǔ)充支柱的第一支柱針對(duì)的是城鎮(zhèn)居民的低收入階層，體現(xiàn)社會(huì)對(duì)弱勢(shì)群體進(jìn)行救濟(jì)的需要，補(bǔ)充支柱的第二支柱針對(duì)的是在有一定條件的企業(yè)中工作的職工，目的是為了改善這部分職工的退休生活。對(duì)大多數(shù)人而言，三個(gè)基本支柱將發(fā)揮主要作用。圖二是“3+2”支柱養(yǎng)老保障體系的基本圖示。

(二)“3+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)三支柱養(yǎng)老保障體系構(gòu)想的異同之處

“3+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)的三支柱相比．存在一定的相似之處。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是都強(qiáng)調(diào)國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人合理分擔(dān)責(zé)任，二是都包括社會(huì)統(tǒng)籌、政府強(qiáng)制儲(chǔ)蓄、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老及個(gè)人儲(chǔ)蓄等幾個(gè)要素。三是都強(qiáng)調(diào)建立多支柱的養(yǎng)老保障體系。

與此同時(shí)。“3+2”支柱與我國(guó)傳統(tǒng)的三支柱提法存在較大的差異：

第一，“3+2”支柱中，社會(huì)統(tǒng)籌養(yǎng)老保險(xiǎn)和國(guó)家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄計(jì)劃是兩個(gè)不同的支柱。社會(huì)統(tǒng)籌和國(guó)家強(qiáng)制性儲(chǔ)蓄從本質(zhì)上存在截然的區(qū)別。從表面上看，在現(xiàn)階段，無(wú)論是社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶，都是由國(guó)家出面主辦，都是為了保障人民的基本生活，但是，社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶無(wú)論在性質(zhì)上還是所發(fā)揮的作用上．都存在顯著的區(qū)別。同時(shí)。將社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶兩種不同性質(zhì)的養(yǎng)老支柱加以混淆。一是理論上可能為社會(huì)統(tǒng)籌透支個(gè)人賬戶提供了一定的空間。二是將兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為同一個(gè)支柱不利于改善對(duì)個(gè)人賬戶的管理。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶要走向市場(chǎng)化管理。但是社會(huì)統(tǒng)籌賬戶在很大程度上需要依靠政府來(lái)管理，把兩個(gè)養(yǎng)老支柱視為一個(gè)支柱，在理論上增加了對(duì)其進(jìn)行差異化管理的難度。

篇（8）

一、引言

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近公布的數(shù)據(jù)顯示2014年3月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.4%。其中，城市上漲2.5%，農(nóng)村上漲2.1%；食品價(jià)格上漲4.1%，非食品價(jià)格上漲1.5%。如果我們不能有效、科學(xué)的管理好自己閑置的資金，那么我們手中持有的人民幣將對(duì)內(nèi)不斷貶值。而且近幾個(gè)月以來(lái)，股市跌宕起伏，處于觀望狀態(tài)的投資者居多。對(duì)此，許多厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者為了不損失本金而且要跑贏通貨膨脹，各種保本的理財(cái)方式成為他們首要之選。

二、銀行存款

銀行儲(chǔ)蓄存款是我國(guó)最傳統(tǒng)、總量最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的一種保本理財(cái)方式。它大體可分為活期存款、定期存款、協(xié)定存款和通知存款四類。在這里以中國(guó)建設(shè)銀行公布的人民幣存款掛牌利率為例：其活期存款利率為0.35%，一天通知存款利率為0.8%，協(xié)定存款利率為1.15%，一年定期整存整取存款利率為3.25%。由此可見(jiàn)，不管是活期存款利率還是定期存款利率都比目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的各種保本理財(cái)方式的收益率要低。但是銀行存款不管是在國(guó)際結(jié)算中還是在國(guó)內(nèi)進(jìn)行的各種交易支付中都占據(jù)了重要的地位，通過(guò)銀行進(jìn)行結(jié)算依然是人們最信賴的交易方式，特別是一些對(duì)資金流動(dòng)性要求較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，將大部分資金放入銀行活期存款始終是他們最優(yōu)的選擇。

三、理財(cái)產(chǎn)品

我國(guó)商業(yè)銀行在二十世紀(jì)九十年代中期開(kāi)始發(fā)行外匯理財(cái)產(chǎn)品，而直到 2005 年10月光大銀行才在國(guó)內(nèi)發(fā)行了第一款人民幣理財(cái)產(chǎn)品“陽(yáng)光理財(cái)B計(jì)劃”。我國(guó)人民幣理財(cái)產(chǎn)品的歷史雖然只有短短的九年，但是其發(fā)展速度很快，2013年的數(shù)據(jù)顯示人民幣理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)占比達(dá)到了97%。

保本理財(cái)產(chǎn)品期限最短的為三十余天，最長(zhǎng)的為一年甚至一年以上，認(rèn)購(gòu)的起始金額一般最少是5萬(wàn)元人民幣，最高的達(dá)到50萬(wàn)元人民幣。保本理財(cái)產(chǎn)品的收益有固定收益型也有浮動(dòng)收益型，而且這兩種類型理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期年化收益率都能達(dá)到4%以上，明顯高于一年定期存款利率為3.25%的水平。但是銀行保本型理財(cái)產(chǎn)品最大的缺點(diǎn)就是投資者不能在投資期限內(nèi)將資金贖回，也不能將其持有的理財(cái)產(chǎn)品做為金融資產(chǎn)進(jìn)行出售資金，所以它的流動(dòng)性在各種保本理財(cái)方式中是最弱的。而且投資者在比較各種產(chǎn)品收益率時(shí)往往會(huì)忽視了資金在申購(gòu)期和清算期這兩個(gè)時(shí)間段，而恰好在這兩個(gè)時(shí)間段是沒(méi)有利息的。假設(shè)投資者投入本金10萬(wàn)元，實(shí)際收益率為5%，實(shí)際收益天數(shù)為36天，申購(gòu)期和清算期總共為7天，則投資者名義收益為100，000×5%×36/365=493.15元，實(shí)際損失的利息為100，000×5%×7/365=95.89元，實(shí)際收益則為：493.15-95.89=397.26元。

四、貨幣基金

貨幣基金是集聚市場(chǎng)上的閑散資金，由基金管理人統(tǒng)一保管和運(yùn)籌資金的一種開(kāi)放式資金，其資產(chǎn)主要是投資于短期貨幣工具，如國(guó)債、央行票據(jù)、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（信用等級(jí)較高）、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券，因此貨幣基金可以算得上是一種具有高安全性、高流動(dòng)性、穩(wěn)定收益性的保本理財(cái)方式。目前在市場(chǎng)上銷售的貨幣基金產(chǎn)品有很多，譬如余額寶、華寶添益、銀華日利等等都是炙手可熱的產(chǎn)品。2013年6月，支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司開(kāi)通余額寶功能，與天弘基金公司合作，直銷中國(guó)第一支互聯(lián)網(wǎng)基金。作為一種全新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，客戶轉(zhuǎn)入余額寶資金規(guī)模在一個(gè)月內(nèi)已突破百億元。余額寶最大的一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于其可以實(shí)現(xiàn)T+0轉(zhuǎn)出資金，客戶在享受便捷的理財(cái)服務(wù)的同時(shí)也可以進(jìn)行實(shí)時(shí)網(wǎng)上支付或者轉(zhuǎn)賬服務(wù)，而且所需資金的最低門(mén)檻僅為1元。

華寶添益則是一種可以在證券市場(chǎng)上進(jìn)行申購(gòu)贖回和買(mǎi)賣交易的貨幣基金，由于其可以實(shí)現(xiàn)貨幣基金與股票的“T+0”轉(zhuǎn)換，因此也被人們稱為股民的“余額寶”。購(gòu)買(mǎi)了華寶添益基金的投資者不僅每日可以享有一定的利息收入，而且當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格小于或等于凈值時(shí)，投資者可以通過(guò)買(mǎi)入并贖回操作，享受當(dāng)日基金收益和差價(jià)；當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大于凈值時(shí)，投資者可以通過(guò)賣出并申購(gòu)的方式賺取差價(jià)。因此在股市波動(dòng)比較大的時(shí)候，投資華寶添益基金是股民不二的選擇。

五、國(guó)債逆回購(gòu)

國(guó)債逆回購(gòu)實(shí)際上就是資金需求方在借款前先以其持有的國(guó)債作為抵押，然后資金所有者在證券市場(chǎng)上為資金需求方提供短期貸款并從中獲取利息的一個(gè)過(guò)程。國(guó)債逆回購(gòu)可以在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行交易，兩個(gè)市場(chǎng)上都有1天期、2天期、3天期、4天期、7天期、14天期、28天期、91天期和182天期共九種借款期限，而且繳納的傭金費(fèi)也是相同的。唯一不同點(diǎn)是在深交所的國(guó)債逆回購(gòu)必須是1000元的整數(shù)倍交易，而上交所的交易門(mén)檻則很高，其國(guó)債逆回購(gòu)交易必須是以10萬(wàn)元的整數(shù)倍交易。在節(jié)假日、月底、季度末、半年末和年末的時(shí)候，投資國(guó)債逆回購(gòu)的收益率一般會(huì)比較高，例如在2013年9月27日（國(guó)慶節(jié)前夕）上交所國(guó)債逆回購(gòu)一天期的收益率最高達(dá)到了57%，如果是當(dāng)天按10萬(wàn)元成交，則扣除1元的手續(xù)費(fèi)后一天的收益為：（100，000×57%×1/365）-1=155.16元，而且10萬(wàn)元到第二天即為可用資金，第三天則可用可取。除了資金需求量較大的幾個(gè)時(shí)期以外的其它交易日里，收益率一般都在4%左右，而且同時(shí)需要注意的是星期六、日兩天為休市時(shí)間，所以一般到周五的時(shí)候，一天4%左右的收益率要高于三天的收益率，這對(duì)于時(shí)常投資于七日或七日以內(nèi)國(guó)債逆回購(gòu)的投資者來(lái)說(shuō)很可能會(huì)損失周末兩天的利息收益。因此，國(guó)債逆回購(gòu)還是在資金需求較熱的期間投資比較適宜。

參考文獻(xiàn)：

篇（9）

對(duì)沖基金尤其感興趣的是，現(xiàn)任加拿大銀行行長(zhǎng)麥克·卡尼即將要繼任英國(guó)央行行長(zhǎng)。卡尼此前已經(jīng)明確表態(tài)，相對(duì)于前任金默文，他愿意在英國(guó)容忍更高的通脹水平。一些人認(rèn)為，卡尼上任以后，可能會(huì)變得更加激進(jìn)。

這與“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”異曲同工，安倍一直推動(dòng)日本央行推出激進(jìn)的以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)的寬松貨幣政策。

一位拒絕披露姓名的頂尖宏觀對(duì)沖基金的基金經(jīng)理向FT表示：“這可能會(huì)使英鎊今年大幅貶值。”

他相信卡尼想要在英國(guó)央行的運(yùn)作方式和政策目標(biāo)上留下自己的印記。唯一的問(wèn)題只是何時(shí)。

在一定程度上，卡尼所有的著作和研究已經(jīng)成為許多探險(xiǎn)者的必讀。無(wú)論是論文還是演講，從《后危機(jī)管制下央行的未來(lái)》到《“荷蘭病”后的貨幣政策走向》等等都不應(yīng)被忽視。

全球最大的對(duì)沖基金投資者之一Permal的CIO Rob Kaplan表示：“（對(duì)沖基金）如今密切關(guān)注英鎊交易。隨著卡尼的到來(lái)，做空英鎊或做多其波動(dòng)性是有趣的機(jī)會(huì)。”

道富固定收益部門(mén)的CIO Kevin Anderson表示：“英國(guó)央行并不畏懼非傳統(tǒng)的貨幣政策，而我想卡尼也會(huì)繼續(xù)這一點(diǎn)。”

英鎊的空頭正在集結(jié)。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去五個(gè)月來(lái)，做空英鎊的投機(jī)者首次超過(guò)了多頭，英鎊空頭僅次于日元成為第二大空倉(cāng)。

而對(duì)沖基金們并不滿足于只在外匯市場(chǎng)尋找從英國(guó)經(jīng)濟(jì)僵局和更積極的英國(guó)央行政策中獲利的機(jī)會(huì)。

隨著對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂消退，英國(guó)國(guó)債收益率在最近幾個(gè)月顯著走高。

對(duì)于那些堅(jiān)信卡尼將會(huì)放松通脹目標(biāo)的人，通脹連接債券尤其有吸引力。

一家美國(guó)銀行的資深國(guó)債交易員向FT表示：“我傾向于英鎊會(huì)進(jìn)一步走弱，通脹連接債券將受到歡迎。對(duì)我而言，最明顯的交易就是英債收益率走高。短期利率不太可能很快走高，而高通脹和降級(jí)可能進(jìn)一步推高長(zhǎng)期收益率。”

英鎊的貶值對(duì)于英國(guó)公司會(huì)有連鎖反應(yīng)，已經(jīng)有些公司從日本股市上升，日元下降中獲益。

然而，密切的關(guān)注尚未變成大規(guī)模的投機(jī)行為。

到目前為止卡尼對(duì)發(fā)言非常小心。其任期開(kāi)始尚有數(shù)月，而他很少給外界留下他將采取大膽或沖動(dòng)的措施。

篇（10）

社保基金的投資運(yùn)營(yíng)與一般的資金投資運(yùn)營(yíng)行為的目的是一致的，即獲得收益，實(shí)現(xiàn)基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：

（1）低風(fēng)險(xiǎn)原則。低風(fēng)險(xiǎn)，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的最基本條件。只有切實(shí)保障基金的安全，才能保證受保人員按時(shí)足額領(lǐng)取保障金。因此，社保基金投資必須認(rèn)真進(jìn)行調(diào)查研究和科學(xué)分析，預(yù)測(cè)確定一種適度的風(fēng)險(xiǎn)與收益的標(biāo)準(zhǔn)，并嚴(yán)格遵守此標(biāo)準(zhǔn)選擇投資對(duì)象、方式，進(jìn)行投資分類和組合。

（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時(shí)，沒(méi)有收益是不予考慮的。在實(shí)際投資決策中，只有當(dāng)投資回報(bào)率大于通貨膨脹率，基金的保值目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。

（3）社會(huì)性原則。社保基金投資是政府的一筆大規(guī)模的支出，這筆支出首先應(yīng)講求社會(huì)效益，必須有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，有利于整體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有利于社會(huì)的長(zhǎng)期發(fā)展進(jìn)步。否則，收益再高也不允許投資。

（4）高流性原則。社會(huì)保障的支付具有連續(xù)性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動(dòng)性。在具體的措施上，可對(duì)投資進(jìn)行事先預(yù)測(cè)，留足資金和一定的短期支付使用，對(duì)中長(zhǎng)周期進(jìn)行統(tǒng)籌安排，使其資金在應(yīng)付日常支付前提下充分發(fā)揮效益。 2 社保基金投資環(huán)境分析

要作出正確的投資決策，投資者需要對(duì)金融市場(chǎng)的收益、風(fēng)險(xiǎn)及以后的發(fā)展趨勢(shì)做出理性判斷，還要綜合考慮當(dāng)時(shí)的政治環(huán)境等因素。近年來(lái)，我國(guó)社保基金投資無(wú)論是市場(chǎng)環(huán)境，還是國(guó)家政策環(huán)境都在不斷調(diào)整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環(huán)境的矛盾。 2.1 負(fù)利率造成社保基金進(jìn)行銀行投資時(shí)的隱性貶值

負(fù)利率就是物價(jià)指數(shù)（cpi）迅速升高，導(dǎo)致銀行存款利率實(shí)際為負(fù)。2004年央行《貨幣銀行執(zhí)行報(bào)告》指出，2004年同比價(jià)格上漲的遞延效應(yīng)為2.2%。說(shuō)明2004年即使沒(méi)有任何新的漲價(jià)因素，全年物價(jià)上漲也會(huì)達(dá)到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價(jià)上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計(jì)算，則實(shí)際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無(wú)法避免負(fù)利率時(shí)代所帶來(lái)的效應(yīng)。 2.2 金融市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性

社保基金投資是典型的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資。我國(guó)資本市場(chǎng)建立不到20年，國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模小，品種單一；企業(yè)債券市場(chǎng)仍未得到發(fā)展；股市尚不成熟，股價(jià)大起大落；證券投資基金投資規(guī)模小，風(fēng)格不明，運(yùn)作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)股票與gdp的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計(jì)算），債券與gdp的比率僅為11%左右，而發(fā)達(dá)國(guó)家通常為75%左右。因此，中國(guó)股市風(fēng)險(xiǎn)大大高于西方成熟股市的風(fēng)險(xiǎn)。 2.3 國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響

國(guó)家政策對(duì)社保基金投資的影響主要表現(xiàn)在國(guó)家投資銀行利率的調(diào)整、資本市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國(guó)社保基金投資仍存在超比例大額持有現(xiàn)象，社保投資內(nèi)部機(jī)制及投資程序仍要進(jìn)一步規(guī)范。當(dāng)務(wù)之急是建立健全社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，制定完善的保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)控制制度。 3 社保基金的投資渠道分析

《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規(guī)定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買(mǎi)賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。下面就目前我國(guó)社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進(jìn)行一般性分析。 3.1 銀行儲(chǔ)蓄存款生息 儲(chǔ)蓄存

款生息，是指社保基金的專門(mén)機(jī)構(gòu)將社保基金的結(jié)余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲(chǔ)蓄存款等形式存入國(guó)家銀行或地方銀行，按國(guó)家規(guī)定利息收取。這種投資方式最大的特點(diǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、安全可靠，具有完全的資產(chǎn)流動(dòng)性。在我國(guó)目前實(shí)際收益率為負(fù)值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補(bǔ)貼和加上一定的增值補(bǔ)貼，如我國(guó)規(guī)定，對(duì)存入銀行的社保基金給予優(yōu)惠的政策；第二，國(guó)家嚴(yán)格控制物價(jià)上漲和銀行利率的比率；第三，現(xiàn)行的單利計(jì)算方式改為復(fù)利計(jì)算方式。國(guó)家如果能做到這一點(diǎn)，不失為一種有效的投資方式。 3.2 有價(jià)證券投資

有價(jià)證券投資，是指運(yùn)用社保基金購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券、企業(yè)債券、股票等各種有價(jià)證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務(wù)憑證。它一般分為國(guó)家債券和公司債券，國(guó)家債券是國(guó)家舉借債務(wù)的借款憑證，例如國(guó)庫(kù)券、專業(yè)銀行發(fā)行的國(guó)家建設(shè)債券、專業(yè)銀行發(fā)行的金融債券、國(guó)家重點(diǎn)企業(yè)發(fā)行的重點(diǎn)企業(yè)債券、地方企業(yè)發(fā)行的地方企業(yè)債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預(yù)期收入，由政府發(fā)行，財(cái)政作擔(dān)保，信譽(yù)安全性強(qiáng)，在急需用款時(shí)，變現(xiàn)能力強(qiáng)，因此它是社保基金投資的有效形式之一。

股票是股份公司發(fā)給股東作為已投資入股的證書(shū)和索取股息的憑證。依享有分紅權(quán)利的不同可分為優(yōu)先股票和普通股票，前者根據(jù)事先規(guī)定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業(yè)贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買(mǎi)賣對(duì)象或抵押品的有價(jià)證券，并享有利潤(rùn)分紅的權(quán)利；其優(yōu)點(diǎn)是利潤(rùn)比較高、流動(dòng)性強(qiáng)，在通貨膨脹時(shí)期易保值。缺點(diǎn)是沒(méi)有政府、財(cái)政、銀行作后盾，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，但是在股票市場(chǎng)比較完善的國(guó)家，這種投資項(xiàng)目是保險(xiǎn)業(yè)最大的投資項(xiàng)目之一。

為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對(duì)企業(yè)的資金償還能力、現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)效益做詳細(xì)的調(diào)查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔(dān)保、有信譽(yù)的企業(yè)，力爭(zhēng)獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術(shù)，應(yīng)注意的是對(duì)行業(yè)企業(yè)債券的選擇，即采取分散風(fēng)險(xiǎn)的策略，“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，這也要求投資者善于識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結(jié)合，既有利于決策機(jī)構(gòu)的統(tǒng)籌安排；又利于保證基金的安全。 4 社保基金投資組合分析 4.1 加大證券投資比例

在收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)三者的關(guān)系中，基金的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；投資資產(chǎn)的流動(dòng)與收益負(fù)相關(guān)。在確保贏余資金流動(dòng)的情況下，根據(jù)各類投資方式在一定時(shí)期內(nèi)的收益率及其穩(wěn)定性，將這幾種投資進(jìn)行有機(jī)的組合，尋找出一組收益率高而且穩(wěn)定性較好的基金投資組合方式，或者進(jìn)行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1 700億元人民幣進(jìn)行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和預(yù)期收益率為0.14、標(biāo)準(zhǔn)差為0.20的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)如何將1700億元人民幣在這種資產(chǎn)之間進(jìn)行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進(jìn)行分析：

（1）銀行存款與單一證券資產(chǎn)的投資組合。組合收益率e（r）用公式表示為： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）為證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產(chǎn)的比例；1-w為銀行存款的比例。 則本例中的投資組合收益為： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 當(dāng)投資組合是由證券資產(chǎn)和銀行存款構(gòu)成時(shí)，投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差δ是證券資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w 將投資組合標(biāo)準(zhǔn)差代入預(yù)期收益率公式得到收益-風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系式：e（r）=0.06+0.4δ

（2）以證券1、2構(gòu)成的組合替代單一證券。 w1= ■，w2=1-w1 將數(shù)據(jù)代入，得到證券最優(yōu)組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標(biāo)準(zhǔn)差為： e（r1）=0.122；δ1=0.146 證券1與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益直線由以下公式表示為： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ

可以看出，采取分散式復(fù)合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風(fēng)險(xiǎn)成正比，但從我國(guó)證券市場(chǎng)前景和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素來(lái)看，在風(fēng)險(xiǎn)控制允許的范圍內(nèi)，應(yīng)適當(dāng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達(dá)到相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很小而實(shí)際收益最大的目標(biāo)，在實(shí)際的組合中根據(jù)具體情況調(diào)險(xiǎn)投資比例，這是保值增值的關(guān)鍵。 4.2 開(kāi)辟國(guó)外市場(chǎng)

下面討論一種

國(guó)內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)投資與國(guó)外高風(fēng)險(xiǎn)的投資組合問(wèn)題，其公式為： rm=α·r外股+β·r外債+λ·0.0198/12

篇（11）

 

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡(jiǎn)稱“REITs”）是海外成熟證券市場(chǎng)普遍存在的一種專門(mén)投資于出租型成熟商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金型投資產(chǎn)品，其產(chǎn)品投資特性介于傳統(tǒng)股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國(guó)正在積極研究REITs產(chǎn)品可行性與方案設(shè)計(jì)。不過(guò)，我國(guó)股市投資者歷來(lái)有偏好新股或新產(chǎn)品的傳統(tǒng)，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場(chǎng)波動(dòng)劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異常活躍，以基金金泰為例，上市首日漲幅達(dá)39.6%，換手率達(dá)43.68%，在隨后的20個(gè)交易日內(nèi)有6個(gè)交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價(jià)格走勢(shì)如何變化、投資者對(duì)REITs的交易行為如何、REITs產(chǎn)品上市后市場(chǎng)波動(dòng)如何？需要我們?nèi)フJ(rèn)真探索。

本文研究目標(biāo)包括兩方面：其一，對(duì)REITs 產(chǎn)品上市后可能市場(chǎng)交易進(jìn)行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機(jī)，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：

（一）考察海外典型市場(chǎng)REITs上市后的市場(chǎng)運(yùn)行狀況；

（二）考察我國(guó)滬市類似產(chǎn)品的投資者構(gòu)成及交易行為特點(diǎn)，并重點(diǎn)就1998年基金上市后市場(chǎng)運(yùn)行狀況進(jìn)行案例分析；

綜合以上研究結(jié)果，我們期望提供具有實(shí)踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產(chǎn)品在我國(guó)滬深交易所順利上市交易。

一、境外REITs產(chǎn)品上市交易對(duì)市場(chǎng)影響分析

REITs自1960年在美國(guó)出現(xiàn)后，先后在英、法、德等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)涌現(xiàn)，并獲得了迅猛發(fā)展。根據(jù)GPR（Global Property Research）全球REITs 指數(shù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)，全球證券化房地產(chǎn)市值規(guī)模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產(chǎn)品的平均規(guī)模由1984年的2.06億美元增長(zhǎng)到2007年的24億美元。

在亞洲市場(chǎng)，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺(tái)灣和香港等較成熟資本市場(chǎng)也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場(chǎng)中，REITs在過(guò)去的三年里從無(wú)到有，發(fā)展迅速，市值年增長(zhǎng)率達(dá)到108％，已經(jīng)占到其證券市場(chǎng)市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場(chǎng)論文提綱怎么寫(xiě)。香港市場(chǎng)也于2005年11月推出了第一只房地產(chǎn)基金——領(lǐng)匯，并籌得218億港元，超額認(rèn)購(gòu)達(dá)到130倍。

（一）REITs投資收益及對(duì)分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用

作為房地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，REITs具有不同于其他產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。從收益角度看，根據(jù)NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對(duì)1972——2005年期間各類產(chǎn)品投資收益的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)， REITs 產(chǎn)品與其他證券產(chǎn)品相比年收益率較高，僅次于小盤(pán)股，高于大盤(pán)股與債券（見(jiàn)圖1）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，全球REITs（即富時(shí)EPRA／NAREIT 指數(shù)）從2001年到2006年的年化報(bào)酬率為21.09%、年化標(biāo)準(zhǔn)差為12.57%。在此期間，摩根士丹利

資本國(guó)際公司（MSCI）世界指數(shù)股票年化報(bào)酬率為3.72%、標(biāo)準(zhǔn)差為13.92%；花旗集團(tuán)全球政府債券指數(shù)年化報(bào)酬率為4.11%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.55%。這意味著在諸多產(chǎn)品中，REITs指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（Sharp指數(shù)）最高，即REITs產(chǎn)品在相同風(fēng)險(xiǎn)下，回報(bào)率最高（見(jiàn)表1）。此外，REITs 平均年配息率達(dá)5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優(yōu)于全球股票（2.18%）。

圖1 各類產(chǎn)品投資收益比較

資料來(lái)源：National Association of Real Estate Investment Trusts

表1 各類別產(chǎn)品夏普比率比較（1970-2006）

 

年份

類別

夏普比率

1970-1981

1982-1999

2000-2006

商品

0.3984

0.1654

0.3356

REIT指數(shù)

0.2577

0.4742

1.392

國(guó)際發(fā)達(dá)股市

0.0841

0.4809

0.0911

美國(guó)股市

0.0301

0.7381

-0.0806

美國(guó)固定收益市場(chǎng)

-0.1375

0.8193

0.9032

美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債