緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇私募證券投資基金策略范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。

圖1是CreditSuisse／Tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾

由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。

由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。

二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。

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關于“贊利金”這樣的私募基金，究竟是主觀故意設下騙局，還是僅僅因為宣傳夸大、操作手法拙劣引發群體性糾紛，還有待于公安、司法機關的認定。

但是有兩點疑問是無法回避的：第一，私募基金究竟應該以何種身份出現，是“證券咨詢機構”還是“資產管理公司”?抑或借道信托乃至券商理財產品?這些路似乎都能走但又都有些彎彎繞。第二，私募基金的風險無疑很大，在我國投資者普遍不成熟、證券市場本身系統性風險較高的情況下，開放式基金尚且屢屢引發管理層不安，私募基金的監管該如何進行?

然而，不管質疑之聲多么響亮，我們還是可以看見這股力量正在迅速地膨脹，越來越走向前臺。

法規活口

事實上，私募基金最近幾年在我國經濟體系中一直存在，經常體現為契約、合伙、信托、投資公司等法律形式。

私募基金規模很龐大，投資領域也很廣泛。在《證券投資基金法》起草、審議過程中，也一度將法律適用范圍確定為所有基金，既包括證券投資基金，也包括股權(產業)投資基金、風險投資基金；將基金按募集方式分為公募基金、私募基金，分別規定。但終因適用范圍太大，條文太復雜，牽涉部門利益太多而作罷，最終通過的《證券投資基金法》只調整證券投資基金，并且刪除了對私募證券投資基金的具體規定，只在附則中原則規定“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行規定”。為私募證券投資基金留下一個活口。

而要讓這個“活口”成為突破口，首先要完備以下這些因素。

首先是定義投資者資質。2007年3月1日，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》以及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式實施，辦法定義了合格投資者，資產總額200萬元以上、基金認購額為100萬元以上等。與界定合格投資人問題相關的，是對投資者“買者自負”的風險教育，以防一旦愿景成為泡影、投資者重回熟悉的“上訪之路”。

其次是募集方式。絕對不能像贊利金這樣通過類似“傳銷”模式招徠資金，也不應該通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推銷，更不能采用“陌CALL”方式，在向投資者推介具體基金產品前應已確認其為合格的投資者。

最后，私募證券投資基金應該實行備案制，得到監管當局對備案產品的認可。此外，具體基金產品投資策略和標的，在法律文件中訂明，并在投資者簽署法律文件前向其充分披露。如沒有充分證據表明基金管理者已經充分披露風險信息，一切責任由基金公司負責。

在此基礎上，有關專家還認為私募基金要陽光化，勢必要借用剛剛通過的有限合伙制度。

有限合伙制度規定，有限合伙人只以投入合伙的資產為限，承擔有限責任，但也不得參與合伙企業的經營管理。在以有限合伙形式運作私募基金時，基金投資人作為有限合伙人投入合伙財產，基金經理人作為一般合伙人投入合伙財產，共同形成私募基金。基金資產在運用上是獨立的，但在承擔責任時又是與基金經理人的財產不獨立的。基金經理人以一般合伙人的身份負責私募基金的投資和管理事務，并對基金債務承擔無限連帶補充責任。

有限合伙式私募基金實際上是一個有限合伙，投資人是私募基金的一般合伙人，基金資產是合伙財產。有限合伙中一般合伙人和有限合伙人的權利、義務配置、其內在的平衡機制卻非常適合私募基金的運作。

制度創新

制度尚未健全，但私募基金實際上已經在大規模行動中。

據《二十一世紀經濟報道》披露，2007年1月22日，受托人為華寶信托的“千足金――華佳結構化證券投資信托”募集成立，這意味著在停發接近兩個月以后，首只私募信托產品成功募集。進入2月，通過信托形式募集的私募基金遍地開花。2月2日，“千足金――華創結構化證券投資信托”募集成立；2月8日，“睿信證券投資信托”成立；類似產品還有“億龍中國2期證券投資信托”、“大臧金－瑞華結構化證券投資信托”，“PUREHEART中國成長二期信托”以及“赤子之心(中國)2期信托”等4只私募基金。

借道信托讓私募基金走上前臺已經成為業內的共識，而這種借道也自有其制度上的創新。

以“千足金――華創結構化證券投資信托”為例，其成立公告顯示，截至2月2日成立時止，“千足金――華創結構化證券投資信托”信托總規模為9075萬元，其中一股受益人投入的資金約為3000萬元。按照相關的契約規定，“優先受益人享有信托計劃的優先分配權，即無論信托計劃運作是否盈利，一般受益人的資金都將用于保障優先受益人的本金和收益安全”。值得注意的是，“一般受益人”即募集基金的管理公司自身，而“優先受益人”則是投資者，通過這個手段，部分地實現了“保底”的概念。

這種模式和券商集合理財中的“安全墊”模式接近，至今絕大部分券商集合理財產品中都要求券商本身投入一定比例的資金。如果投資虧損，券商投入的部分資金需用于彌補投資人的虧損。

有關人士表示，我國私募基金的存量在3000億元左右，通過不斷“陽光化”，2007年可望有大約800億元私募基金加入股市。

引入正途

私募基金的規模龐大，與其任其存在于灰色地帶，不如引導其進入正道并加以監督，這已經成為基金立法者的一個比較一致的想法。

《投資基金法》起草工作小組組長王連洲就曾公開表示，私募基金之所以能發展到這樣的規模，是因為有著強大的投資理財的需求。這個需求是多元化的，很難強行禁止。既然如此，還不如承認它，讓它從地下走向地上，公開化、合法化，通過有效監管使它規范發展。

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0引言

經濟體制的改革對我國的股票交易市場的發展也會產生影響，在證券投資基金交易的行為是對市場發展的一個重要體現，在投資者的機構化現象的發展也是各國證券市場的普遍發展規律。機構投資者的高度同質性比較突出，其對市場信息的關注通過相似經濟模型以及組合策略進行實現，在從理論上對證券投資基金交易行為的研究分析，對市場的發展應對就能起到促進作用。

1證券投資基金的交易行為發展分析

我國的證券投資基金的交易主要是散戶市場，根據相應的資料能夠看出，我國當前的證券市場投資者在開戶的數量方面逐年上升，其中多數都是資金在五十萬以下的中小散戶。在這一部分群體中占據著主導地位，這就比較容易出現非理性的投機，從而造成證券市場的價格大幅波動，在市場的價格方面也會比較容易失真。我國當前的證券市場在發展中正處在轉折點，從計劃經濟向著市場經濟邁進，在這一轉折發展中就存在著一些矛盾問題。其中較為常見的就是市場結構不完善以及中介機構運作不規范等問題，這就會對證券市場的健康發展有著很大影響，對證券市場的真正作用發揮會產生很大影響。

從我國的證券投資基金的發展層面來看，注重從兩個部分進行闡述，在證券投資基金的規模以及速度方面來看，都已經有了很大程度的發展進步。我國的證券投資基金從上世紀九十年代開始得到發展，并在規模上也有著很大的進步。在我國的基金產業迅速發展背景下，證券投資基金在我國的經濟市場上的影響力也在逐步的提高，對我國資本市場發展也起到了積極作用，在對股票市場投資者結構方面也有著改變作用，開始向著機構投資者為主的結構進行發展，這就使得證券市場機構化的程度有著提高。

2證券投資基金交易對市場的影響和發展策略分析

2.1證券投資基金交易對市場的影響分析

證券投資基金交易在對市場方面的影響比較突出，從理論層面來看，在行為金融學的理論基礎上來看，標準金融學有著其自身缺陷，在理論的公理化基礎上沒有完善，以及在期望效用理論方面的先天不足等。證券投資基金交易對市場產生的影響中，基金要素是對證券市場波動產生影響的重要內容。證券投資基金主要就是投資在股票市場，尤其是對股票的價格波動產生的影響比較突出。股票市場的波動受到多方面因素的影響，其中在基金因素方面是比較突出的。在大量基金流動以及運作下，就必然會對股票市場帶來影響。證券投資基金羊群效應的影響是相關個股的影響。在羊群效應的內涵上就是投資者信息環境不明確下，行為受到其它投資者影響，由于效仿他人而造成的失策。這是一種非理性的投資行為，其自身的趨同性特征比較突出，對市場基本因素的價格走勢有著削弱作用，在股價對信息吸收速度就有著促進作用。

證券投資基金在市場透明度方面的影響也比較突出，由于證券投資基金是集合證券投資的方式，在市場的透明度方面就有著很高的要求。證券投資基金作為市場透明度的重要作用因素，在對基金的操作行為方面就體現的比較突出。在證券投資基金獲得超額利潤以及減少風險作為目的的時候，通過對資金以及信息的優勢利用，就會造成市場假象，這樣就會對股票市場差生影響，會誘導投資者在沒有對股票市場的真正情況了解下進行投資，從而就回帶來很大的投資風險。在這一問題的呈現后，就會對市場價格信號造成扭曲，從而造成市場的混亂。同時其能夠對信息不對稱所帶來的道德風險的作用得以發揮。

證券投資基金在對股票市場的流動性方面的影響也比較突出。由于在證券投資基金的家族競爭下，就會對市場的流動性帶來影響的影響。在被風險容忍度大的基金經理持有情況下，流動性就會相應較低，而在被基金的規模比較大的情況下，投資者風險的容忍度大的基金持有情況下，流動性就相對比較高。在進行對證券投資基金組合投資管理中，在對投資證券的詳細研究下，對信息的利用效率提高以及信息的傳播等都有著積極促進作用，對市場有效性的提高比較有利。

證券投資基金的交易過程中，由于受到一些因素的影響，就比較容易出現羊群行為，筆者有必要對羊群行為的原因進行加以分析。在造成羊群行為的因素是多方面的，在自身專業素質外，比較突出的就是制度上的問題以及結構上的失調等，這就使得投資的基金在實際的運作中，就和外部的環境發生了矛盾。在對基金的運作模式和公司的行為特征之間的矛盾因素，會造成羊群行為的出現。還有就是基金的理性投資的理念和市場中的短線投資理念的矛盾。在當前的新興市場穩定發展下，股市的高投機性以及換手率等，使得市場上的短線投資觀念盛行，在和理性的投資理念碰撞下，就比較容易出現羊群行為，從而會對股票市場帶來很大的負面影響。

2.2證券投資基金交易對市場影響的應對策略

保障證券投資基金交易市場的良好發展，就要能充分注重相應策略的科學實施，在對信息披露制度方面的完善化制定就要能加強，對信息的透明度要不斷加強，從而將信息的不確定性能有效降低。還要能注重對交易成本和交易制度上的限制降低，只有從信息上能完整真實性的保障，對交易市場的良好發展才能起到保障作用。

再者，要能充分注重對私募基金多類型機構投資者的發展。當前我國的證券投資基金是通過公開募集方式實施的，也是在國家控股基金管理公司實施的管理。在每年的基金管理人方面，不管是盈虧都要收取相應的管理費。在基金管理人的報酬和基金表現相關性并不是太大，所以基金管理人的道德風險就表現的比較突出，在對私募基金考核指標下主要是對于基金盈虧而言的，在報酬方面也并非是管理費提成這一項，還會來自基金利潤方面。在對多類型機構投資者的制度應用下，就能對基金管理人的積極性得以充分發揮，以及在對自身的專業判斷能力上有效提高，這樣就可有助市場效率的提高以及降低等。

注重從投資者理性投資理念上加強培養，以及注重對理性投資教育積極的開展，將信息處理能力得以有效提高。要注重對理性投資者作為主要力量群體加強培養，還要能充分重視對市場結構的有效調整以及優化，注重對市場機制的完善化。在證券投資者的基礎性力量方面能夠加強培養。通過相應的理論研究來看，在機構投資者的數量增加下，羊群行為就會隨之而減弱，并在指標上向著海外城市發展靠近。在對機構投資者的發展過程中，對機構投資者在市場中比重正確方向也會加大。只有充分重視對投資者理性投資理念的培養，才能有助于對市場的良好發展得以保障。

要能加強做空機制按照實際發展適時的推出，將做空機制有效推出，對衍生交易品的發展等，就能有助于市場下跌中投資者進行做空獲利，這就能對提分厭惡虧損傾向有效抵消，這能有助于對熊市中的正反饋交易行為程度有效降低。還要能充分重視增加證券市場當中具備投資價值的投資品種，以及要減少管理部門的市場行政干預，要充分重視對信息不對稱的可能性，這樣就能對市場效率得以有效提高。在證券投資基金的交易方面注重從多方面方法措施上實施，就能有助于促進市場的良好發展，在以上的方法措施上就要能充分重視。

3結語

總之，對于當前的股票市場的發展，就要能充分注重和具體的情況相結合，從而找出針對性應對風險問題的策略。通過從法律層面對相關的制度建設得以完善化實施，對證券投資基金的交易行為進行規范化，這就能有助于保障交易市場的整體環境健康化，對證券投資基金交易的良好發展就能起到保障作用。除此之外，要能注重對基金產品的創新等。只有從多方面加強重視，才能真正有助于交易市場的健康發展。參考文獻：

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[4]張劍輝.辨識私募投資風格關注長期合理選擇[J].資本市場，2014（05）.

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一、引言

證券投資基金作為一種以集合投資、分散風險、專業理財為特征的現代化投資工具，在世界上的發展歷史已經超過 100 年。證券投資基金不僅僅有利于培育機構投資者，促進證券市場的健康發展，還可以保護中小投資者的利益，并對發展企業直接融資，調整國民經濟良性運行具有重要作用。

二、證券投資基金的發行

1.募集基金

證券投資基金的設立和運作的第一步就是基金的募集，不同國家對基金發起人的資格和限制要求不同，在我國基金的募集和設立必須通過中國證監會的審查和批準。在美國，公募基金的設立實行注冊登記制，就是說基金發起人只需要向證券監督機構提交法律規定的相關材料，通過申請登記注冊成功，便可設立發行證券投資基金。這種審查制度監管當局只需要對報送材料進行形式上審查，而其內容上的實質性審查則由獨立的中介機構來進行。在我國實行的是審批制，也就是由證券監管當局對提供材料內容的真實性進行實質性審查。在符合《證券投資基金法》的規定后，還要滿足《證券投資基金運作管理辦法》中對申請設立募集基金的條件的具體規定，才可以進行基金募集申請。在設立投資基金之前，還要對設立基金的可行性和必要性進行分析，并制定基金方案。基金方案應該包括設立基金的類型、基金的運作方式、基金開放時間和地點以及基金的規模和存續時間等情況。

2. 發行基金

證券投資基金的發行方式按照發行對象和發行范圍的區別，可以分為公募發行和私募發行。公募發行的發行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機構先行將基金全部買入，再按照發行價格出售給投資者，如果發行期內未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機構持有，可見包銷對證券機構的風險要求較高。代銷是指由證券機構進行基金的銷售，但是不承諾在發行期內將全部基金售出如果在發行期內無法達到預計證券投資基金的規模，結果就是證券投資基金的發行失敗，證券機構并無義務和責任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機構的中間環節，由基金公司自行銷售。公募發行具有安全性、經濟性和公平性的特點。在基金的發售過程中計劃周密、過程規范、嚴格按照法律法規執行、結算方式明確、收付款結算準確，并可以通過證券機構的專業化銷售降低操作成本，另外由于公募發行是公開的，時間地點信息完全，也防止了舞弊行為的發生。投資基金的私募發行是指基金的發起人面向少數特定投資者，或者投資機構發行基金的方式，私募基金的規模較小，發行成本較低，監管政策也相對寬松。

三、證券投資基金的運營管理

證券投資基金的運營主要涉及基金發起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務機構。他們之間既是相互合作的關系，又有相互制衡和監督的性質。基金發起人也就是設立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發起人也就是后來的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人。基金的持有人是基金的投資者和受益人，基金管理人主要負責具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說基金的所有權歸投資者而經營權歸屬管理者。基金的資產保管和清算是由基金托管人進行負責，為了有效的監管資金資產，保證資金運行的高效率，基金管理人只對基金資產進行投資操作。在資產管理和資產的保管上是嚴格分開的，可以說基金管理人是基金公司的經營者而基金托管人要對基金資產進行監管和控制，這也是對基金公司的法律約束。

基金公司的治理強調內部治理、外部治理和相關者治理。內部控制的基本框架是由管理風險的和防范風險的制度構成，主要包括內部控制的法律、投資風險的管理、內部會計控制和內部管理控制。內部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨立性等原則，在監察稽核部直接對董事長負責的情況下，進行日常內部治理工作。主要通過基金管理稽核、財務管理稽核、業務稽核等手段來確保公司運作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內部治理還應包括詳細的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監事等都有保守投資決策秘密的義務和法律約束。對于公司簽訂的各類合同、可行性報告、上級部門下發的報告等要對外界保密；對于仍在進行中的談判、公司的研究報告和研究成果、統計報表和清算資料等需要把知情人限制在相關部門內部；對于涉及公司核心機密的經營狀況、管理控制密碼信息、預投資計劃和投資組合則僅能限制在少數人了解的范圍內。基金公司的外部治理主要是通過市場機制來進行，可以通過市場上投資者對基金管理人的評價來約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風險，還可以通過兼并或者收購來轉移基金管理權，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場的青睞，則說明投資行為得到市場的認可，反之，如果基金管理人對自己的投資行為沒有較強的自律性，必然會遭到市場的輕視。

四、結語

發展證券投資基金有利于培育機構投資者，促進證券市場的健康發展。投資基金資金規模比較大、投資時間長，更注重對投資對象基本面的分析，這種投資對于抑制投機和證券市場規范化和健康發展意義重大，還可以保護中小投資者的利益,承擔起產業結構調整和資本有效流動，發展企業直接融資調整整個國民經濟良性運行的作用。

參考文獻：

[1]姚爾強.投資基金理論與實務[M].北京:中國審計出版社,1999

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一、我國基金結構的改善

投資基金的結構就是協調基金相關利益方之間經濟關系的一套制度安排。契約型基金的相關利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人與管理人和托管人之間的關系主要為信托關系，只是在不同的契約模式中存在不同的表現形式。契約型基金的結構包括相互關聯的三個方面:一是控制權的分配與行使，即基金資產的管理權、保管權和收益處分權在信托關系下，于基金相關利益方之間的分配。它主要解決三個問題:由誰通過何種方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的權利與義務?如何安排基金托管人的權利與義務?二是對相關利益方的監督與評價，就是指如何監督和評價代行基金資產的管理權、保管權和收益處分權的相關利益方的行為，以確保其行為符合基金持有人利益最大化的原則，同時解決兩個問題:通過何種機制保證基金利益代表人能夠獨立行使代表權并實現持有人利益最大化，以及通過何種機制安排實現管理人和托管人之間的相互監督。三是激勵機制的設計與實施。其中，前兩者構成基金治理的核心與基礎。我國投資基金結構的現狀是:基金管理公司首先作為主發起人發起設立證券投資基金，然后作為發起人代表基金負責選聘基金管理人與托管人，并與之簽訂基金契約。而在我國目前的基金中，作為發起人的基金管理公司百分之百地成了自己發起設立的基金的管理人。因此，在契約成立后，基金管理公司又作為基金管理人，負責運作基金資產。同時，由于基金持有人大會是由基金管理人召集的，所以基金契約的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的選聘雖然是由發起人決定的，但是由于基金管理人與發起人實際上為同一方，所以，托管人實際上是由管理人選聘的，二者是聘用與被聘用的關系。基金結構中各方的權利義務由信托契約(基金合同)和托管協議確立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的雙重監督。但從我國基金業的發展現狀來看，其實際結構存在嚴重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角關系，不利于保障投資者權益。首先，持有人利益代表缺位。現有的基金治理架構中缺少持有人利益的實際載體，而直接由發起人代表持有人的利益，由于發起人本身的獨立性差，與相關各方又存在千絲萬縷的利益關系，因此很難真正代表持有人的利益。其次，發起人與基金管理人重疊。作為基金主發起人的基金管理公司，同時又自聘為基金管理人，另由其選聘托管人，導致基金契約的簽訂幾乎成了基金管理公司的獨角戲，這種架構設置不利于基金管理人的盡責和對其監督，這也是目前招致較多批評和要求修改的焦點所在。但是，從《證券投資基金法》的立法動向(以二次審議稿為例)來看，立法有遷就和承認實踐中不當操作做法、且更為過分的意向，如取消了基金的發起人，由基金管理人直接發起設立基金，并自任管理人，選任托管人，基金持有人大會亦由基金管理人召集。基于前述弊端，我們認為此結構設計大有探討之必要。從全球范圍來看，盡管目前公司型基金發展非常迅速，但是契約型基金仍然占有一席之地，證明其結構仍有可取之處。因此，可以參考有關國家和地區契約型基金的具體做法，并從我國基金的具體情況出發，改善我國基金結構。按照目前有關國家和地區不同的基金結構，可以分為日本模式、英國模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金稱為證券投資信托。根據日本證券投資信托法第25條的規定，基金管理人受持有人委托，負責募集基金以及選聘受托人保管基金資產;受托人為信托銀行，主要職能是按照委托人的意圖計算和管理基金資產;受益人為投資者，依照信托合同的約定享有基金收益。在日本模式中，難以對基金管理人形成有效的制約，而且在實踐中也遇到了持有人利益受到損害時難以追究基金管理人責任的情形。日本模式在結構上存在與我國類似的架構性缺陷(如缺乏基金持有人的實際利益載體，管理人身兼數職以及監督權和管理權重疊等)，但是在實踐中卻得以順利運行，主要原因在于一些相關的附加性結構(如監察委員會)的設置發揮了較為有效的權利制衡作用，從而部分地彌補了原有架構設置的不足。2.英國模式。按照英國1986年《金融服務法》第81節的規定，傳統信托法上的受托人職責由信托型基金中的基金管理人與基金保管人分擔，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英國模式實際上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的權屬問題難以在法規中得到完全的明確，因此易于造成“一女二嫁”的兩難境地，二者的責任難以清楚劃分。3.香港模式。我國香港的信托及信托型基金當事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四種人。根據香港《單位信托及互惠基金守則》，香港的單位信托首先必須委任受托人，受托人除承擔相當于基金托管人的職責外，更有權選聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理職能，負責具體管理基金資產。在這三種人的關系鏈中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有雙重身份，即既是基金財產的受托人，又是基金財產的委托人。由于基金持有人不直接與管理人發生委托關系，基金管理人因失誤造成的基金財產損失首先要由托管人直接承擔監管不力的責任，這樣就為基金持有人增加了“保護層”。香港模式對我們的啟示在于，一是基金持有人應具有實在的利益代表載體，這個載體應當與基金管理人有效分離，從而在管理人和持有人之間架設一道保護的屏障;二是監督權應當和管理權切實分離;三是信譽度和監督能力是選擇持有人利益代表實體的主要條件。我們認為，為了切實維護投資者的利益，解決投資者利益主體缺位問題，應該明確投資人作為委托人的地位，將受托人的職責分別授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作為廣大投資人的共同受托人。為確保這一信托關系，可以考慮以下配套措施:1.結構創新—設立獨立的受托委員會。受托委員會應具有獨立的法律地位，其成員由基金發起人提名和任命，對基金持有人負責。基金管理人和托管人將由受托委員會選聘。基金持有人在將其資產委托給獨立的受托委員會后，就不直接干預受托委員會對基金資產的管理和運作，也不參與選聘基金管理人和托管人。其監督制約權主要通過出席基金持有人大會來行使。當受托委員會有足夠理由相信管理人或托管人不稱職時，有權向持有人大會提議更換管理人或托管人，并有權就此召集臨時持有人大會作出決議，受托委員會還應按照所簽訂的契約向責任者追償委托人的損失。2.構建基金托管人與基金管理人之間的相互監督關系。在投資基金管理中，保管和管理基金財產的職能分別由基金管理人和基金托管人行使。兩者的權利義務在基金契約和托管協議中詳細列出，內容各不相同。為保證兩者履行各自的職責，彼此還有互相監督與核查的義務。同時，雙方有互相配合的義務。一方不作為，可能導致對方無法有效履行其職責。如:基金管理人不給出基金凈值的數據，托管人就無法復核;管理人不移送其代表基金簽訂的重要合同，托管人就無法履行保管合同責任。此外，托管人還需在規定范圍內監督管理人是否合規運作，如是否超比例持倉等。在這些配合與監督方面，如果一方沒有盡到義務，則需承擔連帶責任。3.健全基金管理公司的內部治理結構。基金管理公司在投資基金結構中居于非常重要的地位，因此其誠信程度和職業操守是基金規范運作的決定性因素之一。所以，獨立董事制、高級管理人員賠償制等應全面實施。

二、基金關聯交易的監管基金關聯

交易是指基金與其關聯人之間發生的證券買賣、資金借貸等交易行為。由于基金關聯交易的結果往往會涉及基金投資者的利益，基金關聯人也容易從中謀取私利，因此，關聯交易成為各國基金監管的一個重點。根據美國《1940年投資公司法》，基金的關聯人包括基金經理、基金股份或受益憑證的承銷商或分銷商、擁有基金5%或5%以上股份或受益憑證的人、基金投資顧問以及基金承銷商的董事、高級職員或雇員，還包括任何被上述關聯人所控制或與上述關聯人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根據日本的《關于證券投資信托之委托公司行為準則的大藏省令》，基金管理公司的關聯人主要包括委托人公司的董事、現任及原任高級管理人員或雇員、主要股東，基金管理公司的母公司及其高級管理人員和主要股東，基金管理公司的子公司及其高級管理人員和主要股東。在我國，基金關聯人表述為基金管理人、托管人、發起人、基金管理人的股東等有重大利益關系的人。在處理投資基金的關聯交易時，美國一般有兩種方式，一種是禁止，另一種是監控。美國基金法律絕對禁止基金向關聯人購買或出售關聯人自營的證券，禁止基金購買與基金經理有關聯的公司所發行的證券，禁止基金貸款給基金經理或其關聯人。還有兩種行為并不為法律所禁止，但要受到美國聯邦證券委的嚴密監控:一是關聯人作為經紀人向基金購買或出售證券，并在買賣中不承擔市場風險;二是關聯人作為承銷商或分銷商向基金收取不合理的新股。日本法律則將對投資基金關聯交易的監管重點放在基金與基金管理公司(即委托公司)及其關聯人的關聯交易上。日本的基金法律明確禁止基金購買基金管理公司及其董事持有的證券，但原則上并不禁止基金與其他關聯人進行交易，只要交易價格與通過其他經紀人成交的價格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互進行交易。在我國，對基金的關聯交易區別幾種情況對待:一是禁止基金購買關聯人發行的證券。如《證券投資基金管理暫行辦法》明確規定禁止將基金資產投資于與基金托管人或基金管理人有利害關系的公司發行的證券。二是禁止基金之間相互投資。三是不禁止作為經紀人的關聯人與基金進行關聯交易行為，但要求這些關聯交易事項必須及時披露。如((證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第一號—《證券投資基金契約的內容與格式(試行)》中規定，有“重大關聯事項”發生時，基金應當編制臨時報告并公告。《證券投資基金管理暫行辦法》實施細則第五號—《證券投資基金信息披露指引》附件二的《年度報告的內容與格式(試行)》中規定:“如基金與基金管理人、托管人及基金的發起人、基金管理公司的股東等所有存在重大利益關系的任何關聯人，在報告期內已進行交易，則須分別列示該等關聯人的名稱及與基金的關系、該種交易的性質，及確認該種交易是在正常業務中按照一般商業條款而訂立的聲明。”“分別列示基金通過關聯人的席位進行投資的年成交量，及占全年成交總量的比例、支付給該機構的年傭金、及占基金全年傭金總量的比例，同時還須列示向該機構支付的平均傭金比率。”這種規定雖與日本法較接近，但與我國基金市場尚不成熟，市場秩序有待進一步規范的現實不相適應。當前我國對基金關聯交易的監管仍應以從嚴為原則。因此，建議《證券投資基金法》明確規定，基金不得投資于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人發行的證券，也不得買賣基金管理人、基金托管人的股東等利害關系人承銷的證券;同時規定基金不得與同一基金管理人管理的其他基金相互交易。

三、基金信息披露的責任

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引言

作為投資行為中的一項證券重要內容，證券投資行為目前市場上廣泛流行。早在1997年，政府便已經頒布了有關管理證券投資行為的規定，這標志著機構投資者正式開始出現在了市場中。經過一年時間的發展，到1998年，我國上海深圳兩地已經開始在網上發行證券投資基金，這標志著證券投資基金的正式設立，自此之后，證券投資基金便開始在市場上獲得了迅速的發展。

一、證券投資基金的發展狀況及套利行為特征

證券投資基金的不斷發展在很大程度上要得以與政府對這一投資行為的支持，就目前的情況看，我國證券投資基金在影響力方面已經取得了很大程度的進步，同時也一躍成為了市場上最大的機構投資者。除了政府的扶持之外，證券投資基金的發展與個人投資者的支持與選擇也有著分不開的關系，隨著個人投資者投資行為的不斷增多及其對投資行為理解的不斷深入，大部分人都認識到了個人投資是具有一定程度的風險的，而通過證券投資基金這一方式來進行投資，則可以有效的規避上述風險，對其自身收益的提高具有著十分重大的價值，因此，相對于自身投資來說，目前個人投資者也開始逐漸傾向于選擇證券投資基金這一投資行為。調查顯示，從2005年到2007年，我國證券投資的賬戶總數得到了顯著的提高，從125．7萬增加到了2582．51萬，共增長了近20倍。我國證券投資基金份額與資產凈值增長狀況如圖所示:除此之外，我國證券投資基金的市場影響力正在不斷增大。一方面，我國個人投資者出于對投資收益提高的需要，會理性的對證券投資基金的發展方向及特點進行分析，從而對其進行理智的購買。另一方面，私募基金以及保險基金等領域的投資者也會對證券投資進行進行了解。上述兩方面共同作用，為證券投資基金市場影響力的提高提供了基礎。套利行為主要包括跨期套利、跨市套利、跨商品套利以及基金套利等很多種，不同的套利行為具有不同的特點，但總的來說，這一行為對于市場的穩定都會產生一定程度的影響，從而導致市場波動。

二、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利分析

機構投資者套利對證券投資基金投資行為的不利影響主要表現為對市場穩定性以及市場價格的影響與投資者的短視行為三方面，以下文章主要將三方面不利影響展開來進行了分析。

(一)機構投資者的流動性增加了證劵市場的不穩定性

以開放式基金為例，首先，根據開放性基金的要求，基金的投資者在需要對基金份額進行贖回時，可以自行的完成交易，而資金管理者對于這一行為只能被動的接受。在證券市場價格對于投資者較為有利時，投資者便會增加所持有的基金份額，而一旦證券市場價格對于投資者不利，投資者便會適當的減少基金份額，此時，為了使自身的利益能夠得到保證，基金管理者通常會改變投資戰略，這對于證券市場的穩定性十分不利，因此可以說，機構投資者的流動性是會增加證券市場的不穩定性的。

(二)機構投資者的羊群效應加劇了證劵市場價格的波動性

羊群效應也稱為從眾效應，機構投資者的羊群效應指的是機構投資者迎合市場大部分投資者的投資行為去進行投資。總的來說，羊群效應對于證券市場價格波動的影響主要表現為以下三方面:首先，在羊群效應下，機構投資者的投資行為往往會跟隨決策者來進行，而不是理性的對市場經濟進行分析，這就使得決策者的行為會從整體上影響投資行為，從而加劇了證券市場價格的波動;其次，羊群效應在很大程度上夸大了市場信息，如果市場信息較為良好，投資者一定會受羊群效應的影響而追加所持有的證券，反之則會造成投資者的恐慌，這對于市場價格穩定性的保證十分不利;最后，羊群效應會導致市場上變化過大，此時對于一部分缺乏經驗的經理人來說，很可能會受其影響而做出錯誤的決策，從而影響證券市場價格的平穩運行。

(三)機構投資者的短視行為

機構投資者在證券市場上所使用的并不是從買入到持有的投資策略，而是會選擇選擇調整金融工具組合的構成，這就會導致證券市場上需求的不斷變化。總的來說，機構投資者的短視行為主要體現在對證券市場趨勢的追蹤以及對動量交易的了解兩方面。首先，對于市場趨勢的追蹤來說，如果能夠在完善的證券市場的基礎上來實現，是可以進行的，但就目前的情況看，我國證券市場并不是十分完善，因此，投資者的這一行為必將會對證券市場造成影響。

三、機構投資者套利對證券投資基金投資行為的有利分析

(一)機構套利方面

作為證券市場上主要的套利者，機構投資者手中所持有的證券量十分巨大，而一旦發生交易，其數量也一定要相對較大，這對于證券市場流動性的增強十分有利，除此之外，套利交易還會使得市場參與這的套期保值成為可能，而作為衍生金融市場正常運轉的一個重要保證，套期保值的出現對于金融市場的一體化是十分有利的。

(二)對證劵投資基金的作用

機構投資者在對大量的證券進行拋售會買入的過程中，一定會使證券市場的流動性得到增加，因此可以說，機構投資者的套利行為會增加證券投資基金的流量，進而也就會增加其收入。

結束語

通過上述文章可以看出，目前我國證券投資基金已經得到了很大程度的發展，隨著機構投資者投資行為的出現，我國的證券市場受到了很大程度的影響，總的來說，機構投資者套利行為對于證券投資基金投資行為的影響主要表現為積極與消極兩方面，首先，套利行為可以有效的提高證券市場的流動性，增加證券投資基金的流量，但同時也會使造成證券市場價格的波動，對其穩定性造成影響，因此，對于機構投資者套利的行為需要從不同的角度來思考，這是需要金融行業人員必須加以重視的。(作者單位:南京財經大學)

參考文獻:

［1］李珂．機構投資者套利對證券投資基金投資行為的影響研究［C］．鄭州大學，2011(04)．

［2］韓超;位華玲．機構投資者對證券投資基金的套利行為及其市場影響研究［J］．科技創業月刊，2007(09)．

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一、引言

2008年9月金融危機爆發后，全球經濟處在一種驚慌和惶恐的氣氛當中，形勢慘淡。后金融危機時代是指將全球經濟最嚴峻、最困難的時期之后的十幾個月時間作為一個觀察期，在這期間排除了世界經濟二次探底的隱患，全球經濟金融形勢正在緩慢好轉。當前及今后很長一段時間都是后危機時期。目前，美國經濟逐步走出低谷，歐盟經濟體及日本等國經濟企穩回升，標志著全球遭受國際金融危機后的經濟下滑態勢得到了控制，全球經濟開始復蘇性增長，后金融危機時代已經來臨。

如何在后金融危機時代加快經濟結構調整，促進創新，轉危為機是各國普遍關注的問題。肇始于金融業過度創新和監管不足的全球金融危機，再一次說明了金融業集合著高風險。如何汲取本次危機的經驗教訓，在后危機時代規范金融業發展，促進全球金融業健康、穩健運轉意義重大。基金業作為金融業四大支柱之一，近年來發展迅速，全球范圍內證券投資基金發行份額大增，投資功能顯著。如何引導基金在后金融危機時展再上新臺階，把握后危機時代基金業發展的新趨勢，為基金業產品和制度創新、加快國際化進程奠定堅實的基礎；同時，把握國際證券投資基金業在產品營銷、基金管理、投資品種、基金組織形式、監管模式等方面的新動向，為迎合后危機時代基金業發展新變化，加快推進投資基金在全球范圍內的調整和改革，更好地服務世界經濟發展意義重大。

二、后危機時代的國際證券投資基金業

國際金融危機使世界經濟短期內充滿了不確定性，但是并沒有從根本上改變世界經濟的中長期發展趨勢。當前經濟全球化深入發展的大趨勢不會改變；政府維護正常的市場運行的職責還在強化，市場配置資源的基礎性作用不會改變；國際貨幣多元化加快發展，但是美元作為主要國際貨幣的地位沒有發生根本性改變；以“金磚四國”為代表的發展中國家整體實力有所上升，但是發達國家的綜合國力和核心競爭力領先的格局依然穩固。后金融危機時代，金融霸權之爭將更加激烈。基金作為金融業的四大支柱之一，把握危機后的新趨勢，加快發展是應有之義。國際證券投資基金在資產管理、投資策略、產品設計、低碳金融、營銷渠道、投資領域等方面也正在發生著變化，接受著后危機時代的挑戰。

(一)后危機時代國際證券投資基金業概況

證券投資基金，也被稱為共同基金，在全球范圍內地位重要，推動經濟增長的作用顯著。2010年第一季度末，全球共同基金數為65971只，基金資產凈值達23.02萬億美元，比上季度上升0.3％，全球基金資產的55％在美洲，32％在歐洲，12％在非洲和亞太地區。所有類型基金2009年第四季度現金凈流人770億美元，2010年第一季度現金凈流出1040億美元。長期基金2010年第一季度現金凈流入3030億美元，其中債券基金第一季度現金凈流入1690億美元。2009年，長期基金平均每季度現金凈流入3080億美元，其中債券基金平均每季度現金凈流入1830億美元。貨幣市場基金2009年第四季度現金凈流出2060億美元，2010年第一季度現金凈流出4060億美元，足以抵消長期基金的現金凈流入。2009年，貨幣市場基金平均每季度現金凈流出2770億美元(數據來源：中國證券業協會秘書處，基金信息交流簡報，2010年第3期)。全球主要地區共同基金資產規模見圖1。

以美元計價，2010年第一季度末，全球共同基金資產的40％為股票基金，21％為債券基金，10％為混合基金，21％為貨幣市場基金，8％為其他資產。股票基金資產規模上升3.0％至9.22萬億美元，債券基金資產規模增長4.2％至4.74萬億美元，混合基金資產規模增長1.4％至2.38萬億美元，貨幣市場基金資產規模下降了9.0％至4.84萬億美元。全球共同基金資產按基金類型分布各自所占的市場份額見圖2。

就我國而言，截止2010年第一季度末，基金投資者賬戶數為19008.29萬戶，較2009年底增加了1.97％。有效賬戶數為8144.68萬戶，較2009年底增加了0.65％。基金份額21840.42億份，較2009年底減少了5.62％。基金凈值為22015.08億元，較2009年底減少了10.10％(數據來源：中國證券業協會秘書處，基金信息交流簡報，2010年第1期)。我國證券投資基金總份額及總凈值情況見圖3。

2010年第一季度，投資者認購金額為561.34億元，較2009年第四季度減少了46.60％。基金投資者申購金額為3109.92億元，較2009年第四季度減少了34.68％。投資者認購和申購情況見圖4。

(二)后危機時代國際證券投資基金發展新趨勢

隨著經濟、金融全球化進程的加快，世界各國已經形成了利益共同體，這次本世紀以來最為嚴重的金融危機帶給全球經濟的創傷再次證明在經濟高度一體化的今天，加強國際協作，共同應對挑戰是何其重要。當前，金融創新活躍，金融深化不斷加強，金融衍生品種交易絡繹不絕，低碳金融產品呼之欲出。后危機時代全球范圍內正在興起一場以低碳、綠色、創新為主題的金融革命、綠色革命。在這樣的大背景下，國際證券投資基金如何應對后危機時代的新變化、新趨勢，如何抓住機遇，迎接挑戰，加快自身發展并為促進全球經濟復蘇做出應有貢獻意義深遠。這些變化和趨勢主要有：

1　基金資產管理更需智慧，競爭更需實力

基金資產管理是在一系列理論的指導下，包括確定投資目標、選擇投資組合、修正風險水平、評估投資績效等環節。它是一個系統工程，涵蓋運營管理、財務管理、風險管理、營銷管理和基金績效評估。危機增強了國際證券投資基金的投資難度。伴隨著危機的深化，使得基金投資對象的選擇及對投資時機的把握更加困難。投資過早，則市場尚未見底，容易發生賬面虧損；投資過晚，市場已經觸底反彈，大量投資者蜂擁而至，投資時機被迫提前關閉。基金費用的高低也是管理的重要一環，未來基金競爭不僅是打基金經理的能力戰，更是打成本戰。成本戰略是后危機時代基金管理的一大特點，在本來利潤就薄的基金投資上，如何更多地保證投資者的利益，更好地實現穩健增長的預期目標，使得基金公司和

投資者達到雙贏，這將是制勝未來基金投資的重要一環。就目前來看，基金的管理費用美國在0.2-17.7％之間，歐洲在0.1-3％之間，我國在0.25-2.5％之間。相比而言，我國的基金管理費用在最低層次的貨幣市場基金管理上收費都要高于歐美國家，加上基金托管費、運作費等一起，顯然費用較高的基金在綜合競爭力方面要大打折扣。

2　基金投資策略和產品設計更趨復雜

投資策略包括投資目標確定、投資時機選擇、資產配置增減等確保投資預期實現的全過程。后危機時代尤其是對投資對象把握更加困難。選擇什么樣的目標資產進行投資，該何時投資、何時增減，都是以前不曾遇到過的新課題。危機加劇了資產異化，資產的優劣在危機面前更容易暴露，所以基金經理人要有敏銳的視角，及時把握國際金融市場上的最新動向，選擇最優質的資產，建構最科學的組合，實現最豐厚的收益。對于產品而言，創新是一個不變的主題，是基金業持續發展的動力，其主要變現為：一是產品創新促進了市場細分，推動了需求增長；二是產品創新是一種生產力，能夠激發市場潛在需求；三是產品創新提高了行業和公司的競爭力，擴展了行業產品外延(尚健，2009)。后危機時代，創新仍是主流，仍是基金公司擴大市場份額、追逐利潤、便利投資者的內在要求。在發展中，產品設計要實現幾大轉變。一是以產品為中心向以客戶為中心轉變；二是由關心結果向關心過程轉變；三是從注重存量向注重增量的轉變。轉變的目的就是為了實現資產管理動態化，基金投資和產品開發，能綜合反映基金各方當事人的情況，尤其是突顯投資者個人情況、風險承受能力、投資目標等。這樣的投資風格和產品設計才可以在后危機時代領跑市場，實現轉型。

3　基金營銷更加重視渠道建設

證券投資基金的營銷首先必須對客戶特征進行研究，考慮客戶的風險承受能力、投資限制和稅收狀況。而作為證券投資基金的客戶既包括機構投資者又包括個人投資者。機構投資者主要有保險公司、養老基金、基金公司、投資公司、信托公司等。當前市場上，基金投資者結構發生了質變，以個人投資者為主，個人持有基金的比例遠高于機構。因此如何發揮營銷渠道的作用，在基金產品同質化的今天，在以零售為主的市場上，遵循著“以簡為主，化繁為簡”的原則，開發盡可能簡單明了的公募產品，市場呼喚簡單的基金產品。在后危機時代，客戶群的潛力如何發揮，如何實施差異化產品策略、投資策略，使公募、私募基金雙輪齊驅，是營銷面臨的主要任務。基金銷售渠道多樣化是一個必然方向，也是滿足不同投資者、擴展基金市場的必然。當前及今后一段時期，基金營銷將圍繞不同金融機構的特點擴展銷售渠道，重點應該包括證券咨詢機構和保險公司這兩種渠道。而且基金營銷完全有從基金管理公司和其他銷售渠道中獨立出來，形成多元化的基金銷售專門超市的趨勢。

4　成長型、穩健性的財富基金備受青睞

金融危機后，投資者看到了可靠的、中長期投資伙伴的重要性，而財富基金正符合這樣的特質。財富基金是與私人財富相對應，由一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的公共財富，由專門機構管理運作，專門用于國際投資業務的財富資源。目前成立財富基金一般由各國央行和財政部的專業投資機構管理。后金融危機時期，進行穩健投資策略，基金運用體現價值投資與戰略投資理念，經營以確保資產的保值增值為核心，建立完備的決策機制和風險控制機制，并以法律形式明確化，資產配置堅持多元化、分散化原則。尤其外匯儲備型的財富基金則應在配置金融資產的同時，增加對實物資產的配置，以有效對沖通貨膨脹和幣值變化帶來的宏觀風險。另外，隨著金融開放程度的提高，財富基金的跨國范圍更廣，投資領域更多，如何依據商業運作原則既保護本國金融安全，又充分參與國際競爭，嚴格限制涉及國家安全與產業安全的投資，注重投資比例控制，加強境外內財富基金投資活動的監測分析也不容忽視。

5　基金監管呼喚新模式、新方法

基金監管包括內部監管和外部監管。內部監管主要是指完善的法人治理結構，公司董事會、監事會、股東大會、經理層等功能齊備，可以保證公司正常履職的需要。外部監管主要是金融監管部門、基金行業協會、基金自律性官方或民間組織以及投資者監督組織等對基金公司管理、運作方面的管理和監督。后危機時代，基金公司面臨承擔更多社會責任的挑戰，不僅要代客理好財，更要回饋社會，回饋投資者。在治理機制和基金組織形式的上，突破現有框架，既發揮基金經理人的主動理財責任，又調動投資者關注投資成果的主動意識。在監管模式上，突破國內模式，具備全球眼光，在開放的金融業格局下，跨國金融活動更加不易監管。國際證券投資基金正是從事國際金融活動的主要力量，借鑒國際經驗和國外智慧，結合國內做法和利用國內智慧，適應后危機時代基金監管模式創新、方法創新的趨勢。

6　低碳經濟下的國際證券投資基金業

哥本哈根會議后全球達成降低碳排放共識，世界經濟進入加快轉變增長方式、推動產業結構調整的新時期。加之國際金融危機的影響，全球經濟、金融運行模式也在加速調整，低碳熱潮已是不可阻擋的歷史潮流。以低碳經濟為代表的新的經濟增長模式已經日漸成為后危機時代經濟全球經濟復蘇的一個曙光(劉明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染為特征的綠色經濟、低碳經濟的理念方興未艾，碳金融的興起正在引發傳統金融的變遷。國際證券投資基金作為從事跨國資本運作的主要力量，在低碳經濟背景下面臨兩大任務：一是要成為低碳理念推廣的踐行者。在投資領域、投資策略、管理機制、績效考評、業務流程等方面嚴格把關，要制定金融環保機制，使證券投資基金做到綠色投資，低碳發展；二是要成為低碳的創新者。基金產品、基金組織形式、基金管理模式等要時刻體現差異化策略，保證領先性指標，重點面向節能減排、清潔能源利用、可再生資源開發等方面投融資，探索基金投資于以碳減排為標的的買賣。后危機時代，碳交易將成為全球規模最大的商品交易市場，一場綠色革命正在醞釀，全球范圍內開展綠色合作，各國想方設法實現綠色發展，為全球經濟做出綠色貢獻，國際證券投資基金正逢其時。成立專門從事全球碳交易的國際證券投資基金不再是夢想，正在變成現實。

三、后危機時代我國證券投資基金的應對之策

對我國而言，國際證券投資基金主要是以財富基金為主，私募基金為輔。由美國次貸危機引發的全球性金融和經濟危

機，對各國資產和外匯儲備管理提出了嚴峻挑戰。我國擁有世界上最龐大的外匯儲備，財富基金在全球也占有重要地位。危機之后，如何加強對基金資產的管理，調整投資比例和結構，以適應后危機時代國際證券投資基金發展面臨的新形勢和新任務，是需要重點關注的問題。

(一)堅持穩健經營，努力實現股東利益最大化

中國投資有限責任公司(中投)作為專門從事外匯資金投資業務和我國財富基金管理運作的公司，其戰略定位不同于傳統中央銀行外匯管理。在經營方式上，實行商業化運作，追求更高經濟效益；在風險容忍度上，可以承受短期風險波動，以獲得更高的長期回報；在資產配置上，要更加積極進取，既投資于傳統的股權、債權及固定收益產品，又要積極投資流動性不高、預期回報豐厚、風險相對較大的另類資產。我國的證券投資基金投資可以借鑒新加坡模式，成立專門的風險監控委員會，對投資風險預先規定，同時兼顧流動性、安全性、效益性原則，建立健全風險決策和控制機制，保證基金價值投資和戰略投資雙目標的實現，確保基金資產的保值增值和穩健增長，保證股東和投資者的利益最大化。

(二)堅持多樣投資，努力實現投資風險最小化

篇（8）

專戶理財，國外亦稱特定賬戶（Managed Account）資產管理業務，是指資產管理機構通過私募形式向特定資產委托人募集資金或者接受資產委托，為資產委托人的利益或者特定目的進行資產管理。在國內，專戶理財業務尚處起步階段，主要針對機構客戶和資金量較大的個人客戶，而機構客戶主要是社保基金、企業年金和保險公司。

業內人士認為，基金專戶理財與券商定向資產管理業務先后啟動，將切分此前私募基金的市場份額，形成公募基金、券商和私募基金三分天下的資產管理市場。更重要的是，專戶理財的激勵機制遠遠超過現有基金模式，勢必將對基金的利益格局產生重大影響。

由于企業客戶的專戶理財收益不能獲得所得稅減免，資產管理者獲取超額收益的能力將決定其成敗。而在國內市場衍生工具缺乏的背景下，這個任務顯得尤為艱巨。

「瞄準國企

2月19日，南方、易方達、鵬華、匯添富、諾安、工銀瑞信等九家基金公司對外宣布，經中國證監會核準，已成為首批獲準開展特定客戶資產管理業務的基金公司。

去年11月29日，中國證監會公布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，該辦法自2008年1月1日起正式施行。

基金公司特定客戶理財業務，指基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由商業銀行擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行證券投資的活動。這一業務此前被稱為基金專戶理財業務，被視為公募基金開閘“私募”業務。

目前，首批獲得牌照的九家公司均已著手相應的準備。南方基金公司透露，已于去年成立了專戶管理部，并為相關業務配備了經驗豐富、業績突出的投資管理團隊。

諾安基金一位負責人告訴記者，公司非常重視專戶理財業務，已從管理制度、風險控制、機構設置、產品創新和客戶儲備等方面提前做好了戰略部署。

據悉，諾安基金內部已制定了全面的《特定客戶資產管理業務基本管理制度》，對專戶理財的投資管理、風險控制、客戶開拓和信息披露作了嚴格規定，以保護各方當事人的合法權益，禁止各種形式的利益輸送。公司還與多家高端客戶，如保險公司、財務公司、基金會、國企、上市公司、民營企業等，建立戰略合作關系，為專戶理財業務發展儲備客戶資源。

“拿到牌照的確對公司經營有很大促進，但是，具體影響還需在市場實踐中檢驗。”工銀瑞信基金公司機構客戶部負責人李偉告訴記者，每家基金公司專戶理財的經營策略有所不同，各公司將在運行實踐中逐步明確自己的定位。

記者采訪中獲悉，國有企業作為主要目標客戶已成各基金公司首要開發對象。這與私募基金以私人企業主為目標客戶的戰略形成差異。

“起步肯定以國企為主，下一步繼續發展的話，也會有私企。”中海基金公司投資總監彭焰寶表示，該公司上報證監會的材料中，客戶群體包括國有企業及私人業主等，但實際上，第一步待開發的客戶主要還是國企的資產管理公司。據悉，這也是多數專戶理財基金公司的策略。

中海基金的第一大股東，為中國海洋石油總公司（下稱中海油）旗下中海信托股份有限公司（下稱中海信托）。中海油旗下金融機構包括中海信托、中海石油保險、海康保險、中海油財務公司等金融機構。其中，中海信托是國內最大的信托公司之一，注冊資本12億元。其核心客戶包括全國社保基金、鐵道部、國電集團、華能集團、上海世博等。

“大股東和我們之間，在客戶方面肯定會有合作，資源共享。”彭焰寶告訴記者，基金專戶理財相當于為國企開辟了投資顧問渠道。目前，很多國有企業的閑散資金主要通過內部成立的資產管理公司入市投資。專戶理財啟動后，憑借其研究能力、資金實力以及投資和風控經驗，基金公司可能成為國企以及大集團資金入市的主通道。未來，大機構客戶有望逐漸將投資“外包”給基金管理公司。

基金業十年發展為其積累了相對良好的社會形象及聲譽。而安全性恰是國企投資最為看重的因素。“與證券、信托業相比，基金業走的彎路相對較少，尤其是近幾年，行業發展較為健康。我們的錢交給基金，相對比較放心。”一位中型國企的部門負責人表示，即便出現浮虧，公募基金的可信度也可幫助企業更好地向監管部門及公眾交代。

安信證券首席基金分析師付強則表示，中國目前近3萬億元的股票型和混合型基金中，大約有3000億元是機構資金，專戶理財業務開通后，將有部分達到準入標準的機構轉投其中，也可能會有部分機構匯集目前相對分散的投資，以達到準入標準。

此外，當前非基金投資人中也將有部分會選擇基金的專戶理財。“這將直接危及私募基金的客戶群體，侵蝕私募基金的市場份額。”付強說，目前，美國專戶理財的總規模大概是共同基金的十分之一，是股票型基金的五分之一。

「券商入圍

1月29日，證監會公布《證券公司定向資產管理業務實施細則（暫行）》征求意見稿（下稱細則）。2月中旬，征求意見期結束，幾家券商資管部門負責人被邀請至證監會，對上述細則作最后修訂。業內人士稱，一待政策落定，券商資產管理業務將正式開閘。

券商定向資產管理業務，主要指證券公司接受單一客戶委托，與客戶簽訂合同，根據合同約定的方式、條件、要求及限制，通過客戶的賬戶管理客戶委托資產的活動。業內人士認為，這種理財模式本質上與基金專戶理財、私募基金信托模式并無太大區別。

根據上述細則，券商定向資產管理的客戶資金最低門檻為100萬元，同時放行自然人客戶。東方證券資產管理部一位負責人表示，自然人客戶是細則最大的突破，這一目標客戶群的投資收益享有機構客戶所沒有的稅收優惠，而此前基金專戶理財的門檻定為5000萬元，自然人客戶很難達到。

國泰君安資產管理總部總經理章飆表示，細則劃定了券商定向資管業務范圍，這事實上是試圖規范券商的資產管理業務。在上一輪牛市中，灰色狀態的委托理財業務成為券商巨虧之源。

對于券商定向資產管理投資范圍，細則在2003年《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(下稱《試行辦法》)基礎上有所拓展。“根據目前形勢進展，投資范圍新增了金融衍生品等投資品種，客戶委托資產范圍也增加了股票和金融衍生品。”章飆表示，投資與委托范圍明顯擴大，為券商開辟了新的盈利模式，有助于券商資產管理業務的擴張。

根據細則，包括銀行存款、央行票據、短期融資券、債券及回購、資產支持證券、證券投資基金、集合資產管理計劃、股票、金融衍生品等全部納入投資范圍；客戶委托資產范圍，則包括現金、債券、資產支持證券、證券投資基金、股票、金融衍生品。

據悉，國泰君安資產管理總部向證監會反饋建議稱，如能將包括黃金期貨在內的商品期貨也納入到投資范圍之內，將有助于券商更為靈活地構造投資組合及對沖風險。

在業內人士看來，考慮到2008年市場回調可能影響券商經紀業務，進而影響券商業績，管理層有意在放開直接投資試點的基礎上，逐步開拓券商新業務。“在夯實券商實力的同時，也為券商上市做準備。”

記者獲悉，此前已有十幾家創新類券商試驗性地開展了定向資產管理業務。由于法規尚未正式明確，規模并未做大。最近，這些券商正根據證監會要求，上報已開展的定向資產管理業務情況。

“細則將使券商正式介入理財市場，在先前公募基金的基礎上，進一步吞食私募基金的份額。”上海證大投資管理公司總經理朱南松認為，細則規定的券商專戶理財模式規定與私募基金十分接近。正式推行后，對私募、公募基金業務均可能產生較大影響。

最被券商關注的“專用證券賬戶”的做法，便類似于信托私募所使用的賬戶形式。據悉，中央證券登記公司為此專門修改了相關系統。今后，券商資產管理業務將可以滿足投資者的不同風險偏好、收益率預期等需求。

“專用證券賬戶將解決長期困擾券商資管業務的大難題。”章飆表示，券商資管業務面臨的一個實際操作問題是，在證券賬戶實名制以及指定交易的要求下，客戶將賬戶委托給券商管理后，如果自己有其他投資需求，會遇到無法再開戶的難題。

根據細則，在客戶自己的賬戶之外，可申請專用證券賬戶。專用證券賬戶以“客戶名稱”開立，方便客戶、券商同時實施管理。細則規定，證券公司只能為同一客戶開立一個專用證券賬戶，但是，同一客戶將被允許在不同的證券公司開設專用賬戶。

「競逐超額收益

基金、券商這些“正規軍”涉足專戶理財，令這一領域的競爭逐漸白熱化。業內人士表示，獲取超額收益的能力，將決定各方在專戶理財市場的生存狀態。

在私募基金運營模式中，除1.5％－2％的信托費用，資產管理人還將享受私募產品超額收益15％－20％的利潤。“這意味著私募基金實際收益率必須超過上述種種費用。”朱南松說，對超額收益的追求是私募基金獲取客戶的最大誘惑，也是私募基金立足理財市場的根本。

基金公司專戶理財的開放，也為其在傳統的基金管理費之外，獲得了新的盈利增長點，即專戶理財超額收益部分的業績報酬。監管層亦同時限制其通過降低管理費率與現有的共同基金惡性競爭。根據基金專戶理財相關規定，專戶理財的管理費率、托管費率不得低于同類型或相似類型投資目標和投資策略的證券投資基金管理費率、托管費率的60％。同時允許資產管理人最高提取投資凈收益的20％作為業績報酬。

據付強測算，對于投資者來說，假設一年期共同基金費后投資收益率為20％，那么，專戶理財的費后投資收益率必須達到25％，才能與前者保持收益均衡。“更進一步看，如果我們深入考慮專戶理財投資收益的應稅因素，那么，對它的投資收益升水的要求就更高。”付強說。

此次券商定向資產管理業務討論細則中，對券商費用方面沒有具體規定。業內人士表示，費率通常依據券商與客戶談判情況自行決定。據記者了解，部分資管能力較強的券商，對超額收益部分通常分成20％-30％，更甚者高達五成。

朱南松認為，在對超額收益的獲取能力上，受益于體制靈活及多年來市場實踐的私募基金更有優勢。很多公募基金經理人辭職轉投私募，也令私募基金在投資管理等方面漸趨專業化。

一個最新的例子是，自2008年1月起，多家信托公司放寬了信托型私募基金投資個股的比例限制。私募基金投資個股所占信托資產比例由過去的10％提升到30％，“這意味著，我們只需買三只股票就可以。”一位私募基金高管告訴記者。

這一政策調整在提高私募基金自主操作空間的同時，也放大了相應的風險。但總體而言，仍構成私募基金未來發展的一大利好。

業內人士表示，雖在操作風格上，私募基金略占主動，但在目前市場形態下，三種機構欲開發的客戶群體及可掌控的投資工具基本趨同，這是限制專戶理財市場做大的最主要障礙。

「掣肘因素

2月19日，銀河證券研究所基金研究中心負責人胡立峰告訴記者，基金專戶理財、私募基金及券商定向資產管理業務三方爭奪的是同一標的群體，即企業委托理財群體。企業購買公募證券投資基金享受的分紅所得免征企業所得稅，而其他業務目前還沒有免稅規定。“對這一群體而言，投資收益繳稅制度不放行，大發展可能是奢談。”

目前，稅收制約及金融衍生工具欠缺，已成為制約專戶理財發展的兩大障礙。

由于不能獲得稅收減免，以企業客戶為主要對象的專戶理財，在與以自然人為主要對象的共同基金的競爭中處于下風。

根據《證券投資基金稅收政策的通知》，基金投資人從基金收益分配(包括股息紅利和資本利得)中獲得收入不繳企業所得稅。如果機構投資人自己直接或通過專戶理財的方式獲得投資收益，則需繳納所得稅。

“機構投資者通過購買基金實際上起到了合法避稅的功效，而如果選擇專戶理財，就放棄了這一潛在的稅收利益。”付強表示，從目前的稅制結構來看，專戶理財盈利為企業所得稅應稅收入，以2008年內外資統一后25％的稅率水平計算，專戶理財要保持很高的超額收益并不太現實。

如果計入20％的業績報酬和25％的所得稅，1年期專戶理財的費用后投資收益率必須達到33％，才能與共同基金20％的費用后投資率收益保持均衡。即使將業績報酬降至10％，均衡收益率也必須達到 30％。

制約專戶理財發展的更大障礙來自金融投資工具欠缺的市場現實。

篇（9）

證券投資基金指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資。國際經驗表明，基金對引導儲蓄資金轉化為投資、穩定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善社會保障體系、完善金融結構具有極大的促進作用.我國證券投資基金的發展歷程也表明，基金的發展與壯大，推動了證券市場的健康穩定發展和金融體系的健全完善，在國民經濟和社會發展中發揮日益重要的作用。

開放式基金

開放式基金指基金發行總額不固定，基金單位總數隨時增減，投資者可以按基金的報價在國家規定的營業場所申購或者贖回基金單位的一種基金。

封閉式基金

封閉式基金指事先確定發行總額，在封閉期內基金單位總數不變，基金上市后投資者可以通過證券市場轉讓、買賣基金單位的一種基金。

公募基金

公募基金指受我國政府主管部門監管的，向不特定投資者公開發行受益憑證的證券投資基金。例如目前國內證券市場上的封閉式基金屬于公募基金。

私募基金

私募基金指非公開宣傳的，私下向特定投資者募集資金進行的一種集合投資。基金管理人

基金管理人指具有專業的投資知識與經驗，根據法律、法規及基金章程或基金契約的規定，經營管理基金資產，謀求基金資產的不斷增值，以使基金持有人收益最大化的機構。在我國，按照《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金管理人由基金管理公司擔任。基金管理公司通常由證券公司、信托投資公司發起成立，具有獨立法人地位。

我國證券投資基金業發軔于20世紀80年代末90年代初，而1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布，宣告了老基金時代的結束以及規范的證券投資基金（新基金）的誕生，掀開了我國基金業規范發展的新篇章。此后，中國基金業走過了輝煌十年，雖幾經波折，但不斷成長壯大，現已成為中國資本市場的重要組成部分。

在此，我們采訪了專業人士，對中國基金走過的風雨十年做明晰的回顧，并對未來發展方向進行展望。

繆鈞偉 后文簡稱“繆”畢業于復旦大學和香港城市大學，獲得理學學士、經濟學碩士和金融學博士學位；1998年10月至2003年2月任證監會基金部副處長；2003年3月至2006年8月任海富通基金管理有限公司副總經理；2007年2月起任泰達荷銀基金管理有限公司總經理。

趙學軍 后文簡稱“趙”

畢業于北京大學光華管理學院，獲得博士學位，現任嘉實基金管理有限公司總經理，擔任中國證券業協會監事、中國證券業證券投資基金業委員會委員、全國青聯委員。

英雄所見

繆：封閉式基金到開放式基金的轉變，是一個質的飛躍。

趙：基金業在飛速發展，我個人在加速折舊。

繆：如果我們要繼續有一個更精彩的10年、20年、30年的話，確實有一些很重大的問題迫切需要解決。

趙：基金業前景廣闊任務艱巨，進一步完善基礎制度是最亟待解決的問題。

繆：公募基金經理轉投私募，會自然而然能夠把一些規范的、先進的、符合內控原則的做法帶到私募行業里。

趙：基金黑幕和老鼠倉事件表明，不斷建立和完善基金業的機制建設對行業來說仍是非常重要的。

繆：真正的管理公司應該做一個大概率的事情，能夠把好的行業、好的股票挑出來，做相對分散的投資，然后追求的是一個中長期的表現。

趙：基金的投資范圍、組織形式、投資方法都還有很大的擴展空間。

繆： 買基金要好好看一下該基金公司過去3―5年旗下的基金業績做的怎么樣，是不是經歷過不同市場的考驗，是不是始終以持有人的利益為重，這些是非常非常重要的。

趙：嘉實策略單日募集400億元說明中國基金零售市場存在著重大發展機遇，但發展的過程中也會遇到各種各樣的問題。

繆：不要盯著前十名，把眼界再放高一點，那個時候你會發現，你真正能夠識別一些好的基金。

趙：QDII投資做到“知己知彼”，則可“百戰不殆”！

繆：實際上基民占整個的儲戶比例非常低，基金市場潛力非常巨大。

趙：基金給中國資本市場帶來了真正的基于基本面的價值投資理念。

一　基金業發展還面臨哪些問題

繆：投資者的成熟度，基金人才的培養和保留

很多時候我會面臨一些朋友的問題，就是說你怎么來看待這個基金行業發展的那么快。我給大家的結論是八個字：意料之外，情理之中。

如何解釋呢？再有遠見的人，即使去年年底讓他來預測今年基金業發展狀況，都很難預測到，基金業規模從當時的八千億到現在將近三萬億的規模；但這又是情理之中的，因為即使到今天我們來看基民的普及率的水準還是很低的。前不久我去了西北，在當地的主要銀行了解到，銀行里面有賬戶的普通投資者，基金投資的比率只占3%，所以我們發覺這個潛力非常大。

但是今天我想說的話，如果我們要繼續有一個更精彩的10年、20年、30年的話，我們確實有一些很重大的問題，是需要更好的、更充分的解決。就我理解，至少有兩個問題現在應該說是相對來說非常迫切的。

第一個問題就是投資者的成熟度的問題，這是一個非常大的問題。目前，大量投資者因為懷抱著對中國資本市場的信心蜂擁而入。但是實際上投資者是不是真的明白這個市場呢？有的投資者只要聽說是一塊錢的基金就去買，這表明投資者根本沒弄明白基金凈值究竟代表什么，因為實際上很多時候凈值高反而說明這個基金運作的非常好。此外，還有一些投資者買入了老基金，但是持有到一定時候就離場了。其實只要牛市在，這種行為意義并不大。我們看了一些統計數據，以上半年為例的話，基金申購贖回都在一萬億，如果按一買一賣2%的費率來算，手續費就是200億。也就是老百姓在牛市里面把一個滿倉的老基金拋掉買一堆現金的新基金，然后付了那么多手續費。

第二個問題，我覺得也是一個現在越來越迫切的問題，隨著基金規模的急劇擴張，隨著有一些新的競爭對手，比如證券公司的加入，還有私募的興起，吸引了相當一批的基金業的人才外流。人才的培養和人才的保留，整體來說越來越成為基金業進一步更快、更好發展巨大的挑戰，這個問題解決的好不好直接影響到行業的長遠持續發展的問題。

趙：建立和完善機制仍然非常重要基金業應該說是中國金融行業中最規范、最透明的子行業，但是仍然會出現一些不規范的事件。整個行業的日趨完善和規范才是行業不斷向前的根本性動力。在回顧歷史時，不得不提到兩件事，一個是“基金黑幕”事件，還有一個今年唐建的老鼠倉事件。基金黑幕大約發生在2000年，影響還是很深遠的。在當時一些基金公司中，可能會存在著對敲、倒對等一些影響股價的行為。后來中國證監會組織了對基金公司的調查，看看有哪些公司存在著對敲和對倒的行為。當時，確實發現了一些公司存在這樣的行為，當然嘉實基金沒有這個現象。

正是《基金黑幕》為行業敲響了警鐘。即便是在當時有

一些《基金黑幕》所指行為的基金公司，都經歷了整改。應該說從管理的心理上，從過去非常重視業績的競爭，而忽略了對風險的控制，而到今天，整個公司的理念、行為都得到了端正。

反而是后續進入的一些公司，這點認識上沒有當年經歷風暴的“老十家”認識深刻，所以后期又出現了老鼠倉的問題。

二 公募與私募基金有哪些相似與區別

繆：私募最大的挑戰還是在于需要有一個更加明確的法律環境我記得在差不多應該是2002、2003年的時候，人民銀行、證監會都曾經做過一些關于私募基金的調研，有專門的報告到國務院。實際上，從那個報告里更多的是看到了大量的問題，因為當時也是熊市，結果導致了大量的法律訴訟、糾紛，甚至一些重大的案子，因為私募在中國還是沒有一個合法化的法制和制度環境。

最近兩年，我感覺整體上私募的運營應該說比以前是有了進步，實際上如果我們看到有公募的這些基金經理研究員到私募做的話，本身我自然而然的希望他們能夠把一些規范的、先進的、符合內控原則的做法帶到這個行業里面去。

當然，私募最大的挑戰還是在于我們實際上需要有一個更加明確的、更加有針對性的、也是更加符合法制和內控原則的一個法律環境，來讓這個私募的整體運營能夠更加有章可循，當事人的利益真正能夠得到法律的保障。投資策略方面，公募和私募肯定有很多相似之處，如果說要說差別的話，最大的差別應該是通常情況下，公募基金更多的是強調相對業績，也就是說業績基準通常是一個指數，比如說我們用滬深300、上證50這種都有，那么通常的目標就是超越這個指標，在牛市的時候要跑贏大盤，熊市的時候跌的比大盤少。那么私募通常追求的絕對回報，通常覺得客戶要求不管什么情況下，希望有一個目標收益率，這個收益率是一個正的收益率，10%、20%等等，甚至更高。

趙：公募基金所面臨的問題是，在《證券投資基金法》監管下，其投資領域能否拓展到多元化投資和對沖領域基金是大家把錢集中起來，由一個更專業的投資團隊來代表大家進行投資。從這樣一個行為本身來看，其實投資的范圍不僅僅限于今天我們所管理的共同基金的范圍，其實可以投黃金、貴金屬、石油、期貨以及衍生品。投資的范圍其實是可以非常廣泛的。國外所說的對沖基金包括幾個層面，一個層面是在投資標的種類上可以多樣，除了股票、債券和證券之外還可以投更廣泛的一些類別。

目前市場上也有很多私募基金。應當說私募基金今天大部分所采用的方法還是公募基金已經采用的方法，只不過對少數客戶用私募的方式來拿到這些資金。在投資方法上，我覺得和國際上通常說的對沖基金還有很大的差距。目前，國外對整個資產管理業的討論也有很多，就是說要不要把私募對沖基金納入到監管框架中。在我國，我們也有很多的討論，是否應該放開私募？其實私募本身是一個正常存在的方式，只是說政府要不要把它納入到監管框架中來。

目前，公募基金所面臨的問題就是在《證券投資基金法》監管下，其投資領域能否拓展到非監管的部分，就是進入到多元化投資和對沖領域，其實僅僅是個取得監管部門認可的問題。如果認可的話，公募基金應該是有比較大的優勢。

三 如何保有一個好的基金投資心態

繆：不要盯著前十名。把眼界再放高一點，你才真正能夠識別一些好的基金如果我們去看，不管是成熟市場還是新興市場的基金排名的話，實際上最優秀的基金并不是說每年都在前十名，它最優秀的是在5年、10年里面，它大體上每年的業績都能夠在高端的30%、40%，這已經是非常優秀了，即使是巴菲特，在網絡泡沫、I T泡沫的時候，他的業績是很低的，但是他贏在長期的業績里面。

我想說的是，這個前十名并不是基金公司要去賭的事情。我為什么要說“賭”的概念？實際上要保證經常做前十名的話，必須做的一件事情，就是你的投資從這個行業選擇、資產配置、選股方面，你必須要做一些非常集中的事情，你要不集中的話，你是很難能夠做的非常非常的靠前。其實在5到10年的時間內，如果一個基金每年都有中上乘的表現，那么業績應該是非常好，非常有說服力的，這個前十名就是自然而然的事情了。

不要盯著前十名，可能你要把眼界再放的高一點，那個時候你會發掘，你真正能夠識別一些好的基金。趙：有了更成熟和強大的團隊，才能保證在國際上取得一定的優勢和最終的實力隨著基金公司QD II的誕生，我們的基金公司也走出了國門，嘉實基金也在此次獲批的基金公司之列。

我們回顧中國基金業的發展歷史，它從封閉式的基金起步，到了2002年中國證監會推動了開放式基金的發行。基金公司從開放式基金開始，面對廣大的客戶。今天基金公司正是由于開放式基金，才真正認識到了我們的產品是應當服務于大眾、服務于更多的投資人，同時，我們也在考慮，當我們走出國門時，我們可能不會選擇一下子到海洋中心游泳，我們會選擇在海邊，在這些地方我們的能力才能一下子得以發揮。比如全球最大的資產管理公司富達，它在亞洲專注中國的分析師也只有三個。而嘉實基金和我們的合作伙伴，有七八十個分析師，一整個團隊在做這一領域的研究。我想，在這一領域，嘉實基金是可以和任何國際大公司來競爭和比較的，因為我們還同時熟悉這些企業的CEO。

正是因為這種熟悉和了解，而且有更成熟和強大的團隊，我們才能保證在出洋戰斗中，能在國際上取得一定的優勢。

四 對未來十年的基金業發展怎么看

開放，更多的外資機構進來進行投資，我們本土的這些機構包括合資機構能否有足夠的能力來應對競爭？同時，在國際市場上，中國的基金管理公司能否走出國門，和全球比較大的基金管理團隊進行競爭，建立自己的優勢品牌？我想這是未來十年中我們面臨的挑戰，所以我想未來的十年，基金業應當說前景廣闊，任務艱巨。

比如說專戶理財業務，如果不能建立很好的防火墻或者不能很好解決利益輸送的問題，對它的監管如何進一步放松呢？所以說，趨勢是進一步的放松管制和推動創新，同時業界運作也要進一步的規范，用自律自我約束來取代他律。對基金行業走過的十年，我們的結論是，基金走過的十年是一條成功的路，是中國金融行業中最成功的一個典范模式，盡管也有這樣的坎坷和那樣的問題，但是無疑是成功的。未來十年，我們希望中國基金業也能夠在全球建立基業。

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    二、證券自營業務的涉稅風險與應對

    證券自營業務的營業稅計稅依據是股票、債券等賣出價減去買入價后的余額,其中買入價是指購進原價,不包括購進過程中支付的各種費用,但買入價要依照財務會計制度規定,以股票、債券的購入價減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。賣出價是指賣出原價,不扣除賣出過程中支付的任何費用和稅金。同一大類不同品種買賣出現的正負差,在同一個納稅期間內可以抵扣,相抵后仍出現負差的,可結轉下一個納稅期抵減,但年末仍出現負差的,不得結轉下一個會計年度。證券自營業務涉稅風險點在于買入價包括了購進股票過程中支付的各種費用、賣出價扣除了股票賣出過程中支付的任何費用和稅金,以及股票、債券、外匯和其他金融商品等各類之間的正負差相互抵減了。風險應對策略是股票、債券等的買入價不要包含購進時支付的各種稅費,但要剔除其持有期間取得的股利和利息,賣出價中不要減除賣出過程中發生的相關稅費,計算營業額時各類金融商品之間的正負差額不要相互抵減。

    三、證券投行業務的涉稅風險與應對

    證券投行業務的營業稅計稅依據是為納稅人提供證券保薦、承銷、并購、重組等投行業務向對方收取的財務顧問、保薦、承銷等全部價款和價外費用。證券投行業務的涉稅風險點在于發生證券保薦、承銷、并購、重組等投行業務收入不及時入賬。風險應對策略是公司于實際收到投行業務款項時及時通過“證券承銷業務凈收入”科目反映,發生承銷及財務顧問等收入要及時按合同約定時間確認收入,尤其是對包銷業務在未全額銷售的情況下,由承銷方出資認購的部分所對應的承銷費,一定要與上述收入一并記入收入且如實申報納稅。

    四、資產管理業務

    (代客理財業務)的涉稅風險與應對資產管理業務是證券公司作為管理人,以獨立的賬戶募集和管理委托資金,投資于債券市場的股票、債券、基金等金融工具的組合,實現委托資金的增值或其他特定目的并以此獲得管理收入或業績報酬,一般在“委托客戶資產管理凈收入———集合資產管理業務收入/定向資產管理業務收入/專項資產管理業務收入”科目反映,其中專項資產管理業務和定向資產管理業務是表外業務。資產管理業務的營業稅計稅依據是向委托客戶收取的管理費及業績報酬。資產管理業務的涉稅風險點在于表外業務收入不入賬或少入賬或隱匿。風險應對策略是對專項資產管理業務和定向資產管理業務不但要在證券公司資產管理部的賬套中以“業務資產”和“業務負債”科目反映,還要在計算營業稅時在營業額中充分體現出來。

    五、融資融券業務的涉稅風險與應對

    2010年3月,我國資本市場上首次出現融資融券業務,隨之陸續產生幾批試點券商。融資是證券公司向客戶出借資金供其買入證券;融券是證券公司向客戶出借證券供客戶賣出。融資融券業務的本質就是證券公司通過提供資金和證券借貸服務以獲取利息收入的經營活動。融資融券業務的營業稅計稅依據是向客戶提供資金和證券借貸服務而取得的全部利息收入。資產管理業務的涉稅風險點在于證券公司向中國證券金融股份有限公司借取的資金或者證券,而向其支付的利息做扣除處理了。風險應對策略是在計算營業稅的營業額時不要減除因向中國證券金融股份有限公司借取資金或者證券而向其支付的利息,即對融資融券業務應按利息收入全額申報繳納營業稅。

    六、買入返售金融資產業務的涉稅風險與應對

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中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02

私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定

私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。

國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”

國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。

從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。

（二）相關概念的辨析

1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。

2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。

（一）外資私募股權投資基金

外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。

（二）中外合資私募股權投資基金

中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。

（三）本土私募股權投資基金

本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。

國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。

民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。

（四）產業投資基金

產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。

參考文獻：

[1] 劉玉霞，羅顯華.私募股權投資基金的概念、分類及其相關概念比較分析[J].北方金融，2015，（9）.