緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇海外股權投資范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

本土私募缺位的解決之道

與之形成鮮明對比的是，中國本土私募股權投資基金嚴重缺位于中國私募股權投資市場。在這樣的背景下，發展本土私募股權投資的呼聲日益高漲，上至政府高層，下至基層各類媒體和研究機構，紛紛為發展本土私募股權投資獻計獻策。在各種建議中，允許證券公司參與直接股權投資，以及建立私人產權的私募股權投資基金呼聲最高。

當然，允許和鼓勵證券公司參與直接股權投資是發展本土私募股權投資的一個重要手段。嚴格來說，證券公司從事直接股權投資是投資銀行業務外延的拓展，并且將可能成為證券公司新的利潤增長點。一直以來，證券公司收入主要來源于經紀業務手續費收入和自營業務價差收入，包括權證和集合理財在內的創新業務收入所占比例極少。相比之下，高盛、美林等國際投行在中國伺機而動，參與了許多上市前的股權投資，并且收益豐厚。

而鼓勵和推進私人產權的私募股權投資基金是壯大本土私募股權投資機構隊伍的另一個重要手段，同時可以促進本土私募股權投資市場化。目前國內設立的三支合資產業投資基金（中瑞基金、中比基金和東盟基金）政府干預色彩濃厚，其中中比基金和中瑞基金均有財政部和國家開發銀行的股份。剛剛成立不久的渤海產業投資基金是國內第一支市場化運作的產業投資基金，完全是由機構投資者自愿發起設立的。盡管如此，渤海產業投資基金依然沒有私人產權基金股東的身影。本土三家典型的私募股權投資機構（中信資本、CDH以及聯想弘毅投資），其私人產權基金股東也極其少。因此鼓勵發展私人產權的私募股權投資基金有利于推動本土私募股權投資市場化，增強本土私募股權投資機構競爭力，壯大本土私募股權投資機構隊伍。

但是如果不能借道多層次資本市場，或者資本市場層次過于單一，這些私募股權投資的退出將是一個很大問題，以上私募股權投資機構成立的越多，退出的壓力將更大。可能的途徑是，這類私募股權投資機構運作所投資項目繞道赴海外上市退出。那樣的話，本土私募股權投資機構與國內資本市場的對接就無從談起，更談不上發展本土私募股權投資。

因此筆者認為，發展本土私募股權投資，關鍵是加快建設多層次資本市場，為投資不同階段、不同投資偏好的本土私募股權投資基金提供退出渠道。

認識誤區

無論是允許證券公司直接參與股權投資還是鼓勵發展私人產權的私募股權投資基金，都是從私募股權投資機制中的基金募集或者投資主體環節入手，來發展壯大本土私募股權投資基金，而對發展本土私募股權投資基金最重要的退出環節強調和重視的不夠，改善退出環境行之有效的措施就更少之又少。當前發展本土私募股權投資基金的主要問題是退出機制不完善，而不是缺乏投資主體或者基金募集。筆者認為，改善本土私募股權投資機構退出環境，加快建設多層次資本市場，實現本土私募股權投資與國內資本市場的互動，是發展本土私募股權投資的關鍵所在，是當前和今后促進發展本土私募股權投資的主要矛盾。

從海外成熟發達的多層次資本市場實踐看，不同層次市場之間的區別主要有以下四個方面：上市標準不同，交易制度不同，監管要求不同以及上市成本和風險不同。目前，國內對資本市場以及多層次資本市場至少還存在兩大認識誤區：

其一，把資本市場等同于證券交易所。不同規模、不同發展階段的企業有不同的融資需求，單靠證券交易所是無法完成資本市場投融資使命的。這種認識誤區可能會導致管理層過分注重證券交易所的發展，而忽視創業板、代辦股份轉讓系統、柜臺市場以及技術產權交易所的協調發展。在這樣的情況下，本土私募股權投資基金可選擇的退出渠道不多。加上之前國內發行審核效率低下，股權分置等問題，導致私募股權基金運作所投項目繞道海外，選擇流動性更好的市場上市退出。

其二，把深圳中小企業板區分為一個資本市場層次。事實上，深圳中小企業板只是深圳交易所下面的一個中小規模企業板塊，在上市標準、交易制度、監管標準上與主板市場基本上不存在差異。如果把深圳中小企業板看成是一個資本市場層次，在實踐中是非常有害的。這種認識誤區將不利于推動深圳中小企業板向創業板市場轉變，從而影響深圳中小企業板在上市標準、交易制度以及監管標準等制度安排方面做出相應的改進，甚至不利于推動本土私募股權投資基金扶持更多的新興高科技企業在深圳中小企業板上市。

如何提供有效推出機制

當前多層次資本市場還存在不少問題，而這些問題如果不加以解決，本土私募股權投資基金退出渠道將變得更為狹窄，而且本土私募股權投資機構成立的越多，退出壓力就更大。為解決這些問題，本文提出以下四點建議：

第一，盡快推出創業板市場，實現深圳中小企業板向創業板轉變。

全流通的實現，為創業板的退出提供了基本市場制度條件。希望管理層盡快為深圳中小企業板設計有別于主板市場的上市標準、交易制度、監管要求以及上市成本和風險等制度安排，推出真正的創業板市場，為本土私募股權投資基金在深圳中小企業板上市退出掃除障礙。根據統計數據顯示，2006年在海外上市的其它高科技行業企業為私募股權投資基金帶來7.7倍的平均投資回報。通過設立創業板，鼓勵和吸引本土私募股權投資基金培育更多新興高科技企業在境內上市，促進我國自主創新戰略的實施。

第二，完善產權交易市場信息披露、價格發現、撮合交易等功能，推動重組基金（一種私募私募股權投資基金，例如聯想弘毅投資）幫助國有企業改制，實現國有企業結構調整和增強競爭力的目標。本土私募股權投資機構參與國有企業重組，特別是行業龍頭企業，比海外私募股權投資機構具有更多優勢，例如不涉及國家經濟安全等問題。通過完善產權交易所的信息披露、價格發行和撮合交易等功能，為本土私募股權投資機構提供投資機會和退出渠道。

第三，盡快推出柜臺交易市場，規范產業投資基金所投項目股權轉讓。

柜臺交易是指在證券交易所以外的市場所進行的證券交易，又稱店頭交易或場外交易，主要是面向非上市公眾公司的股權轉讓。從圖1可以看出，股權轉讓退出為私募股權投資基金帶來的回報僅此于IPO，為3.5倍。由于產業投資基金投資的項目流動性較差，通過設立柜臺交易市場，達到規范和拓寬產業投資基金退出渠道的雙重目的。

篇（2）

2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權投資基金的設立、運作、監管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權基金的設立提供了法律和政策依據。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式,為有限合伙制股權基金的設立提供了法律依據。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場中得以體現。蟄伏了幾年的各類股權投資基金（專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創業投資與股權投資公司。

股權投資與創業投資的區別在哪里?海外股權投資對于中國企業的影響在哪里?股權投資在中國的未來發展走向如何?中國本土股權投資的崛起是否已經開始?本期特別策劃將從股權投資火爆中國的現象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權投資對中國國企改革、民企壯大、產業提升等問題展開探討。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場上得到體現。蟄伏了幾年的各類“股權投資基金”――專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。

“股權投資和買賣股票沒啥區別, 都是選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業’的控股權而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權投資人士經常這樣直白地介紹這種金融工具。

高額的投資回報使一些股權投資數錢數到手軟。2007年的中國,股權投資并購企業的盈利水平保持在20％至30％。據清科研究中心的2007年12月的數據顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的股權投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權投資在中國大陸地區共投資了170個案例,整體投資規模達124.86億美元。各類股權投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。

在金融家們興奮地談著“股權投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權投資是不是股市泡沫的延伸?股權投資是中國企業的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權投資又在哪里?于是,關于股權投資的故事還是要從頭說起。

“野蠻人”蟄伏十年

1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權投資如何通過金融手段控制企業。“門口的野蠻人”――文中如此評價股權投資。當時,美國企業處于產業重組期,企業股價衰退,于是出現了專門收購企業股權再拋售獲利的金融資本“股權投資”。之后,美國電子與互聯網科技產業興起,股市上升,股權投資更是如日中天。那些掌握著數百億美元資金的股權投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業。

20世紀90年代,股權投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅使,股權投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業,涉及鋼鐵、采礦、房地產、零售業等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權投資戰績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫療,結果都不理想。有些股權投資干脆轉行做VC(創業型風險投資),把原來對優質企業的投資放在了創業企業的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當地的合作、不能融入當地社會。”KKR創始人亨利?克拉維斯如此總結外資股權投資在中國的受挫。

直到2000年后,情況才有了轉機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯共同向名不見經傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內乳業巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權投資收購了55%的股權,成為了被股權投資收購的第一家大型國企。

有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權投資的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優質企業,同時,各行各業中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權投資尋找的“肥牛”。

從“全盤西化”到“中國特色”

翻身仗一打完,股權投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業控制權的金融操作系統被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權投資關注的是股權,在對目標企業的融資、投資、管理、賣出的四個環節中,最短時間內獲得最大價值是其追求的目標。由于股權投資的目標是“出售”,這使其股權投資短期收益最大化與企業長期發展最大化之間存在著深層沖突,這為股權投資的“道德原罪”埋下了隱患。

2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權,作價3.75億美元現金。于是,輿論指責股權投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難。”

為此,2000年,中國證監會頒布了《在境外發行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內股權的境外公司,在境外發行股票或者上市,必須獲得證監會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,加強了對涉及外資并購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度,限制境內企業以紅籌方式赴海外上市。此規定一出,中斷了外資股權投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權投資采取了觀望態勢,而部分股權投資卻開始了“本土化”的嘗試。

一番反思后,外資股權投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權投資要更重視企業長期效益,股權投資投資的目的要以提升企業質量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業的未來發展。同時,外資股權投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內的同行”。外資股權投資想同本土股權投資“土洋結合”,把外資的資金優勢和本土的資源優勢相互結合。2007年1月到3月,有3家本土股權投資與外資股權投資共同發起設立合資股權投資基金,金額達到14.29億美元。

達摩克利斯之劍

2005年,在股權分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現)。

同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經濟引擎強健的中國,與國內市場拉力:中國制造業正在經歷從“量”到“質”的升級,大規模的產業重組與新產業的形成已經開始,大量的企業需要重組或創業的資金“補血”。國企的產權改革與機制改革也需要股權投資力量的推動,使股權投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位,國內產業正處于快速轉型期,這給股權投資基金創造了越來越多的投資機會。”

專家認為,股權投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業治理結構的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權投資更多地是通過幫助優質企業上市、上市公司私有化、提高并購企業管理層效率等方法以實現增值。這些企業在獲得股權投資的資金后,迅速擴大了生產規模,提升了企業的盈利能力,使企業在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權投資的投資,不僅提高了企業的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權投資投資的48家中國企業中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內收益達16倍。

不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權投資出現了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認為：“大多數的企業不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權投資的上市前項目出現泡沫,這是難免的。”結果就是投資估值的過高,而股權投資獲利的縮小。而證監會“卡殼”政策的出臺,又為股權投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰爭”還在無休無止地進行著。股權投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。

本土股權投資在哪里?

篇（3）

互聯網圈的股權投資神話

BAT，這個取自中國互聯網三巨頭（百度、阿里、騰訊）首字母的名稱，已成中國互聯網界知名度最高的一個簡稱，也象征著三巨頭遠高于其他同行的特殊地位。

據估值計算，在曾入股過BAT的十余家投資方中，回報最低者為李澤楷旗下的盈科數碼對騰訊的投資為11.45倍，回報倍數最高者為南非MIH公司對騰訊的投資為1473倍。

2000年，正值互聯網泡沫爆發，騰訊被非洲國際傳媒大鱷MIH（米拉德國際控股集團公司）一舉收購了公司46.5%的股份，取得了與QQ的創業者們相同的股權份額，相對控股了QQ，當時的IDG占據7%。

此后，IDG和盈科數碼都套現退出，獲利僅十幾倍。面對后來騰訊勢如破竹的增長，想必雙方都悔青了腸子。

據稱，在IDG內部，當年賣掉騰訊股份被認為是一次“決策失誤”，騰訊是IDG的三大痛之一。有人認為，為什么短短一年時間就將騰訊股權轉手套現？只怕不是簡單的決策失誤所能解釋，更重要的原因其實是IDG和盈科數碼皆對騰訊看走眼了。但誰又能完全預料到，騰訊能成長為如此龐大的“企鵝帝國”呢？

接盤者MIH成了最大的贏家，不僅投資回報倍數創了紀錄，而且超過470億美元的凈收益額也是史無前例的。

從一組有趣的數據就可以看出騰訊對MIH意味著什么：MIH為南非傳媒巨頭納斯帕斯（Naspers）的全資子公司，根據Naspers公司2013年年報數據，其在騰訊的持股市值，是其資產總額（99.75億美元）的4.72倍，是其年度總收入（74億美元）的6.36倍，更是其年度凈利潤（7.97億美元）的59.1倍。

像MIH如此好運的機構并不多，更多的是在獲利后選擇退出，尤其是一些受時間限制的基金。比如曾投資阿里巴巴的紀源資本。“我們去年已經退出了，因為我們是2002年投資阿里的，我們是阿里最早的一批投資人，去年我們賣給了其他的機構，我們也很想等到他們上市，但我們的基金是10年期的基金，到期了，也該給基金畫一個句號了。”紀源資本的合伙人。

但這種被迫退出，也讓紀源資本大賺一筆，據了解，當時紀源資本只投資了七八百萬美元，彼時阿里巴巴的估值區間約為1.5億美元到2億美元之間。如今即使以最低的1000億美元的估值算，回報率也高達幾百倍。

同樣的股權投資創富神話也發生在阿里巴巴集團。14年前，孫正義在當時名不見經傳的阿里巴巴身上投下了2000萬美元的賭注，14年后阿里上市，孫正義財富飆升至166億美元，將其推上日本首富。

PE將進入黃金十年

“整體來看，自2004年到2014年這十年里，股權投資在中國發展迅速，新募集基金數、募集資金額和投資案例與金額等代表著投資發展的基本數據將會長時間保持增長狀態，這是新興市場的經濟發展和中國企業數量多、發展快所帶來的投資機遇，中國市場已經進入股權投資的大時代。”清科研究中心對近十年來中國私募股權投資行業的數據進行分析后最新得出的判斷。

私募股權投資（PE）是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。簡單的講，PE投資就是PE投資者尋找優秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發展、上市，此后通過轉讓股權獲利。

私募股權投資行業在中國市場從開端至今已經走過了20余年的發展歷程，自上世紀90年代，國外私募股權投資基金開始進入中國市場，期間，中國私募股權投資行業經歷了起起伏伏，也創造了一波波的熱潮。

根據清科集團旗下私募通統計，2005年中國活躍的股權投資機構僅500家左右，而截至2014年底，中國股權投資市場活躍的投資機構已經超過8000家，管理資本量超過4萬億元人民幣，市場規模在這10年間實現了質的飛躍。在清科研究中心看來，目前，隨著國內資本市場的日益成熟、行業監管政策落定和逐漸完善，中國市場已逐步邁入股權投資時代。

整體來看，在創新創業的大背景下，中國私募股權投資機構已經進入投資“狂熱期”，且投資階段愈發前移，天使投資將愈發活躍。目前國內創業投資市場中后期項目投資競爭依然激烈，且投資回報水平下降，迫使投資機構將更多資金轉投早期項目。而同時，新興行業發展態勢及創業公司不斷涌現，也在推動投資機構加大早期投資力度，介入天使及種子階段的投資，以期挖掘和培養潛在優秀公司。從2006年至2014年，中國股權投資市場整體攀升，投資案例數與投資金額年復合增長率分別為28.1%和21.7%。

海外私募股權成高凈值人群“新歡”

目前，從貨幣和匯率的角度出發，投資人處于全球貨幣政策分化以及預期未來人民幣匯率將有所波動的局勢下，唯“收益率”是瞻的資金正在逐步“瞄準”全球。

在這一過程中，海外資產配置的概念被越來越多地提及，同時在多位業內人士看來，海外資產中，海外私募股權基金成為當前最受歡迎的資產。

如今，投資者教育更“深”了一個層次，資產不僅僅需要投資，更需要分散投資，即資產配置，在固定收益浮動收益間，低風險投資和高風險投資間需要合理配置。

“一個人財富管理的績效90%是由資產配置決定的。”國泰君安首席經濟學家林采宜表示，資產管理的效率85%～90%取決于在什么樣的時期進入哪一類資產，還有10%～15%取決于對于標的的選擇，因此在林采宜看來，選擇市場和資產比選擇標的更為重要。

在資產類別逐步豐富的環境下，如今的市場和資產并不僅僅局限于國內，從全球角度分散風險，讓資產出海已經是更多人的選擇，這一理念已經出現一些苗頭，但并未全面普及，更多的人對于海外資產“望而卻步”。

林采宜表示，在大類資產配置問題當中，共分兩個層面來看待，第一個層面是資產的國別配置，而這一問題主要取決于宏觀經濟風險，即經濟體是處于上升周期還是衰退周期。“匯率問題是大類資產配置當中非常重要的參數，第一個層面考慮是國內人民幣資產還是增持美元、歐元資產。”林采宜說。第二個層面，則是在相應資產類別中考慮增值股權類資產還是房地產類抑或是債權類資產。

“在資產組合中應該有海外資產，這是大家應該達成的共識。”宜信CEO唐寧表示，全方位的資產配置并不是近年才產生的，從微觀層面來說，10年前的投資者并不是不需要資產配置，只是10年前的產品相對較少，所以造成一個客觀現象，即房地產火的時候只投房地產，股市火的時候只投資股市。

敦和投資宏觀策略總監徐小慶表示，作為中國的老百姓，把一些錢拿出去配置是很正常的行為，這個比例參照一些發達國家可以達到20%。

“中國投資海外大部分是高凈值人群，從該類群體的資產配置角度來講，資產的安全性比資產的收益性更具影響力。”平安資產固收部總經理陳震表示，拿一點多余的部分去配美國的資產或者其他的資產可以，但并不是達到需要把資產進行置換的程度。

“互聯網+”之風帶動的一批高成長性企業均成為私募股權風險投資機構的“口中肉”，看到這樣的風向之后，如何才能與這些高成長性企業、高成長性行業產生關聯呢？

從目前的投資現狀來看，更多人選擇多年耕耘一個行業，以積累自己的財富。但是，不可否認，在其背后還有“N-1”個高成長性行業，受制于精力、學識、信息等多方面原因而無從過問。

私募股權成為解決上述問題、嫁接雙方的橋梁。中國股權投資協會的名譽理事長孫杰表示，截至2014年底，中國的私募基金已經達到了8000多家，管理的資產規模達到了4萬億元人民幣，尤其在2015年可以發現其實中國的私募股權領域，不管投資還是退出都將迎來更加盛大的局面。

諾亞財富海外資產配置團隊總監熊靖宇表示，在他看來，海外PE投資未來兩年，將迎來最好的時間點。“海外股市可能隨著美聯儲的加息而起伏，PE投資具有跨風險、跨周期的特點，剛好可以在估值修正的時候買入便宜資產。”熊靖宇稱，對于高凈值資產客戶，可以犧牲較多流動性來追求較高回報，PE投資適合配置到30%～35%的比例。

篇（4）

在國內，私募股權基金的類型有四種：第一類是國有資金主導的基金。其一般資金規模大，多專注于基礎設施、大型水電工程等重大項目。典型代表有渤海產業投資基金，中央匯金投資有限公司；第二類是以海外資金為主的基金。在國內他們一般只是成立管理公司進行運作，但基金都成立海外，并在海外募集資本。這類基金是國內私募股權基金的主角，典型代表弘毅投資、鼎暉投資基金；第三類是中外合資產業投資基金的法規出臺后，新成立的私募股權基金。這類基金受國家外交政策的影響比較大，多投資于國家間特定的合作項目，如中瑞、中比、中國東盟等合資產業基金；第四類是民間準私募股權基金。包括投資管理公司和房地產投資財團，溫州購房團就是其典型代表。

二、私募股權基金組織形式比較

私募股權基金的組織形式大體上有四大類：合伙型、契約型、公司型及混合型。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國80%的私募股權基金采用這種形式。我國私募股權投資業務開始階段，私募股權基金基本上都采用公司制。直至2006年出臺的《合伙企業法》中，才承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式，新的《合伙企業法》于2007年6月1日起開始執行。之后，國內私募股權基金呈現出爆發式增長。

三、私募股權基金融資渠道比較

私募股權基金規模的大小依賴于個人和機構投資者的投資，在很大程度上，資金來源制約著私募股權基金的發展。20世紀80年代美國私募股權基金得以迅速發展，主要原因在于政府對機構投資者管制的放松，其融資渠道呈現多元化發展的趨勢。相比較而言，目前我國私募股權基金在融資渠道上卻比較狹窄。

美國私募股權基金的融資渠道主要有：養老基金，捐贈基金，大型企業基金，基金的基金，銀行、保險等金融機構，富有個人或家族，融資渠道多元化。相比較而言，據清科研究中心數據表明我國PE資金來源包括：海外資金，政府和企業，信托、證券等金融機構，個人投資。其中政府和企業占比最多，共占內地PE資金來源總量的2/3左右；信托、證券等金融機構所占比例變化不大約為10%；而個人投資比例近年雖有所提高但增幅不大。

四、私募股權投資退出方式比較

私募股權投資基金退出是私募股權資本實現收益的關鍵所在。私募股權投資退出方式主要有三種：一是IPO。即公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權基金投資者將其所持有的股份逐步售出，最終實現從投資公司的退出和資本的變現增值。二是回售退出。即私募股權基金將投資的股權回售給被投資公司。三是二次出售。即私募股權投資基金將其所持股份向第三方出售，如其他基金和機構投資者。

在美國的PE中，以上三種退出方式都存在，其中以上市為主，通過納斯達克市場IPO成為退出的有效途徑，投資者獲取豐厚利潤。而在我國的PE中，根據清科研究所提供的數據，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權轉讓占比為3%，并購占比為1%，而回售的數量為0。

五、私募股權投資法律制度比較

我國私募股權投資尚處于起步階段，私募股權投資的相關法律制度建設遠遠落后于美國。美國的《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》中都有對于私募股權投資基金的明確規定，同時美國各州也針對私募股權投資制定有不同的的法規，如《藍天法》。

而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，《證券法》、《信托法》和《證券投資基金法》等法規均沒有對私募基金的定義、資金來源、主體資格、運行模式和組織方式等做出明確規定，只有一些原則性規定或模糊規定。2006年《合伙企業法》的修訂，使得合伙制在法律中得到確認，并承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式。但這僅是在法律體系上走出的第一步。

六、私募股權基金監管比較

在PE監管方面，美國雖然沒有頒布專門的法律，但制定有詳細的規定，其主要分散在與投資相關的法律中，如《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》、《小企業投資法案》、《小企業股權投資促進法》、《稅收改革法》等。

篇（5）

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

主要參考文獻

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大學出版部，1984.

[2]平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[J].千葉経済論叢，2002.12.

篇（6）

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和fdi的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

  伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

 

主要參考文獻：

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[m].東京：産業能率大學出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[j].千葉経済論叢，2002.12.

篇（7）

現在的A股、新三板以及海外股權投資，產品線和參與渠道日趨豐富。以基金來說，就涉及PE、增發、打新、私募、QDII等。如果說農耕文明時代強調“耕者有其田”，那么商業和互聯網文明期首倡“勞者有其股”。

A股去年底的市值相較GDP計算的資產證券化率，只有58.3%，這個比率相較發達國家還有巨大的上漲空間。在潛在通脹、貨幣貶值的未來趨勢下，股權投資紅利預計還會飛一段相當長的時間。

對于個人C端來說，將資金積極配置到長期回報高的各項股權資產中，坐享投資收益；對于企業B端來說，通過股權資產的運作帶來流動性和市場公允價值，都是不錯的選擇。

普通個人投資者如何參與股權投資？

股權投資成為人們討論的熱點。一方面說明目前資本關注的領域由二級市場向一級市場轉變，另一方面也表明國內投資者在資金實力增強的基礎上風險承受能力也不斷提高。

股權投資，又稱風險投資。作為普通的個人投資者，如何參與股權投資呢？以下幾點或者可以作為參考。

1、根據自己的風險承受能力，量力而為。

由于股權投資高風險、高回報的特性，所以理性的投資策略是將股權投資作為投資配置的一部分，而不應該將全部的資金都集中于股權投資。

2、考慮股權投資的期限，避免期限錯配。

篇（8）

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）011-000-02

本課題選取石家莊、保定、邯鄲三市45家科技型中小企業作為樣本進行調查，其中56%的企業認為制約企業健康有序的發展主要原因是融資難的問題，此問題遠遠超過了人才利用、技術研發、市場拓展等因素。根據河北省科技廳針對省內科技型中小企業創新活動進行的調查顯示，該省科技型中小企業主要由內部積累、政府支持、金融機構貸款以及風險投資構成企業的創新費用，其中來自企業內部積累及政府支持的資金占到總量在90%以上，金融機構貸款的資金占3%，來自風險投資的資金僅為0.01%。因此在很大程度上由于融資渠道的狹窄，從而制約著河北省科技型中小企業的發展，更進一步影響河北省經濟又快又好的發展，這樣的發展狀況不符合以中小企業作為主力軍推動河北經濟發展的戰略。

一、解決河北中小企業融資難，引入私募股權投資的必要性

若要解決河北省科技型中小企業融資難的問題，除了需完善公司治理結構，增加企業透明度，提升企業信用等級，政府出臺支持政策之外，更重要的是需拓寬科技型中小企業融資渠道。2010年12月，河北省政府出臺《河北省促進股權投資基金業發展辦法》，其中對于河北省私募股權投資基金及其所管理企業的登記注冊條件和設立程序進行了嚴格規定，并解釋說明了河北省政府對于私募股權投資扶持鼓勵的政策。由此可見，政府對于私募股權投資在河北省的發展持積極鼓勵的態度，并且一系列的優惠政策，也表明了政府對這一新型金融產業的扶持。這為私募股權投資在河北省的發展做好了保障，開辟了新的道路，為解決中小企業融資難問題尋找到更有利的途徑。

1.完善公司治理結構、提高科技型中小企業運作效率

一般來說，私募股權的投資對象會選擇那些具有升值潛力且短期能夠上市的科技型中小企業。企業進行私募股權融資完全依賴于企業的業績，私募股權的引入以掌握企業內部信息并擁有監控權利為條件，擁有撤換公司高層管理人員、變更企業方持股比例等的權利，投資機構會憑借其自身的管理優勢解決所投資的企業在發展過程中所出現的問題，對管理層人員進行培訓，對公司的管理方式進行變革，以此完善公司治理結構，增強企業的核心競爭力，從而使得企業的融資能力進一步的提高。

私募股權投資既能為企業帶來資金上的支持，又能為企業帶來所需的專業技能和經驗，改善企業治理結構，提升企業價值。私募股權投資者以企業經營的業績作為對企業的投資標準，且采取分段投資策略、中斷投資威脅以及追加投資激勵機制，使企業感受到來自投資者的壓力，實現對企業的外部控制。

2.完善金融體系、形成多層次資本市場需要引入私募股權投資

我國的金融體系是以商業銀行為主導，社會經濟發展中眾多經濟組織對間接融資的需求使得我們對銀行信貸產生巨大依賴，也造成金融體系產生不可避免的缺陷。現階段信貸擴張的壓力不斷增大，銀行面臨的流動性問題也日益嚴重，各種投機造成的經濟泡沫風險也逐漸增大，各種現象表明只有拓展直接融資渠道，健全我國金融體系，降低中小企業對于銀行的依賴程度，才能從根本上保證商業銀行的改革成果，解決中小企業資金需求與銀行貸款之間的矛盾沖突。私募股權投資是對企業的一種長期投資行為，其獲得利潤的渠道是通過對企業管理模式、財務制度、產業結構調整、內部治理結構的完善使得企業在不斷發展的過程中取得收益，私募股權資本收益的實現也是企業達到提升并且憑借自身能力能夠獲得充足資金來源結果的實現。因此，加大力度發展私募股權投資，是完善金融體系，解決融資渠道單一的重要手段。

河北省資本市場層次單一，發展私募股權資本市場，可以拓寬融資渠道，為企業創造循序漸進的融資平臺，形成多層次資本市場。發揮資本市場在資源配置、產權交易、科技創新、資金融通方面的功能，消除企業普遍面臨的金融約束。由于河北省金融市場發展的緩慢，因此發展私募股權投資，建立多層次資本市場，為企業融資提供多渠道，是在我國金融市場不斷完善，改變舊有格局的背景下，促進河北省科技型中小企業不斷發展的有效途徑。

3.加速產業結構升級、形成國際競爭力需要借助私募股權投資的力量

借助私募股權融資實現IPO，提高科技型中小企業的金融創新能力。

私募股權公司通常具有良好的品牌、信譽及經驗，由此可為那些期望在國內或海外上市的科技型中小企業帶來增值的服務效應。私募股權基金在融資的過程中對融資方已經進行了一定程度的改造和重組，而且很多海外私募股權基金公司本身從屬于投資銀行，因此在海外上市時企業具備天時、地利、人和更易吸引到聲譽良好的國際承銷商。企業由此可以擴大國際競爭力，在國際市場的舞臺上去尋求更強的合作伙伴及更多的戰略資源。即使不進行海外上市，企業也可以通過其他途徑進行融資，在融資過程中企業的整體實力也可以得到提升。

因此，科技型中小企業能夠迅速擴張的有效途徑就是通過私募股權融資，它可以促進企業整體的快速發展，并使企業能夠實現并購或上市的經營目標。

二、河北省科技型中小企業運用私募股權融資時應注意的問題

1.科技型中小企業轉變觀念，提升自主創新的能力

河北省科技型中小企業要以企業的長期發展與利潤最大化為目標而進行一系列的融資行為。在一些發達國際中的科技型中小企業往往是通過權益資本來保障企業的發展，而不是單一的借貸資本。因此，河北省的科技型中小企業也需進行觀念上的改變，積極利用私募股權等融資方式來進行企業必需的融資。

另外，私募股權往往會挑選那些企業及其產品均具有發展前景的科技型中小企業，因為私募股權的投資回報一般在短期內只能從投資項目的成長與發展中獲得，所以河北省的科技型中小企業要強化創新意識，提升自主創新的能力，在品牌、技術、機制、組織與管理、商業模式等方面均要有所創新，使其企業的創新能力能更好通過提升商業化和產業化的生產力體現在企業盈利上。若要贏得私募股權投資機構的青睞，河北省的科技型中小企業必須要具備優秀的創新意識和創新能力，這樣才能使得雙方實現共贏的局面。

2.合理預測融資風險，確定融資規模

河北省科技型中小企業由于資金短缺造成產業規模小，因此抗風險能力也較弱，如果一旦遭遇風險導致成為最終的損失，這將給企業的經營狀況帶來極大的不利局面。目前少數私募股權基金只為將企業迅速炒作上市后套現，因此他們不以企業長期穩定的發展為投資目標，而是進行一些冒險投資行為。如此一來，河北省得科技型中小企業在獲得融資收益的同時還要考慮由于私募股權投資的冒險動機帶來的風險及損失。因此，企業要根據自身條件從資金形式和需求期限兩方面去考量和確定融資的規模。在正確預測融資風險后，合理的確定融資規模和期限，融資多會造成資金閑置浪費，更增加了融資成本和經營風險，融資少會造成企業的投融資計劃及正常的經營活動無法有效開展。

3.把握最佳融資機會，保持合理的企業控制權

把握最佳融資機會就是指選擇由一系列因素構成的有利于企業開展融資活動的融資環境。從河北省的科技型中小企業內部來看，較早的融資可能會造成資金的閑置和浪費，較晚的融資又會造成喪失投資的機會，從企業外部來看，風云變幻的經濟形勢直接影響到企業的融資成本及融資難度，河北省科技型中小企業要注意把握住最佳的融資機會，使企業內部和外部的環境能夠相互促進，從而有效的降低企業融資成本。同時在進行私募股權融資時，會造成企業控制權或所有權的變化，這不僅會影響到企業生產經營的獨立自主性，還有可能會引起企業利潤的分流，甚至損害到原有股東的利益，進而影響到企業的長遠發展。因此，河北省科技型中小企業在運用私募股權進行融資時一定要全方位考慮企業控制權的問題，既不能過度關注控制權，也不能疏忽控制權對企業發展的影響。此外，私募股權融資具有較強的專業性，為防范私募股權融資風險，河北省的科技型中小企業應聘請經驗豐富的專家擔任融資顧問，為企業管理者提供專業的融資決策建議，達到降低私募股權融資風險的效果。

4.合理評估自身價值，避免陷人談判僵局

在與私募股權投資機構合作的過程中，股權作價是一個難點很多科技型中小企業在洽談融資時，缺乏對企業整體價值的描述，總是強調項目技術先進科技含量高，項目實施后會帶來超額利潤等，忽視了私募股權融資是一種股權流動性較差的融資方式，股權投資者更看重的是企業的成長價值而在證券市場上市企業的股權具有很強的流動性，票面價格與實際價值存在著一定的差異，這兩者不具備很強的可比性因此科技型中小企業要對自身價值有合理的估值，避免出價與要價差距過大，陷人長期談判的窘境。

三、河北省發展私募股權融資的對策建議

1.健全私募股權投資的法律體系，制定優惠政策

私募股權投資順利進行的前提是要確保投融資雙方的基本權利義務，更重要的是外部環境能夠給予私募股權投資行為足夠的支持。外部約束機制不健全將無法規范投資行為，影響私募股權投資發揮應有的作用，破壞了金融系統的穩定，對我國經濟快速發展也會造成不利影響。因此，營造良好的私募股權資本發展的外部環境是至關重要的，外部環境的建設依賴于我國法律制度的完善，在約束私募股權投資雙方的行為上，需要對《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等有關法律法規做出更細致的規定，在法律層面上為其私募股權投資行為提供重要保障。

在國家法律法規支持下，河北省要大力引入私募股權投資，出臺規章制度對私募股權基金的設立形式、投資方式等做出規范，在完善河北省私募股權投資法律體系的同時，出臺一些優惠政策來鼓勵私募股權投資者進行投資。很多發達國家在私募股權投資上為了鼓勵投資實施了稅收優惠政策，這在很大程度上降低了私募股權投資的風險。因此，河北省也應該在國家法律規定的前提下，制定更多與本土發展相適應的稅收優惠政策，并且在政策支持、項目投資、退出渠道等方面進行研究規劃，使得本省更具優勢，私募股權投資的利益得到更更好的保障，吸引更多私募股權投資在本省尋求發展。

2.構建完善的信用體系，強化良好的社會信用秩序

影響私募股權投資無法順利進行的重要因素是信息不對稱所帶來的信用風險。私募股權投資是一種長期的投資行為，因此交易雙方需要全面掌握對方的信息，對投資風險擁有足夠的承受能力，這樣投資才能順利有序的進行。一方面投資者會關注融資方的企業效益、信用水平，另一方面融資方會關注投資者的資金規模、管理能力、履約情況、資金是否能夠及時到帳等問題，只有交易的信譽度均達到對方滿意時交易才會產生。所以構建完善的信用體系，強化良好的社會信用秩序是保障私募股權投資能夠順利進行的重要條件。

根據國務院辦公廳關于社會信用體系建設的若干意見，河北省政府須：完善企業信用信息數據，構建個人信用信息庫，加大對信用產品的支持力度，將信用產品廣泛應用于生產發展中，推動部門間信用信息的共享渠道建設，支持信用服務行業市場發展，健全負面信息披露制度和守信激勵制度，健全證券業、保險業及外匯管理的信用管理系統，加強金融部門的協調和合作，逐步建立金融業統一征信平臺，促進金融業信用信息整合和共享。

篇（9）

美國風險投資協會（NVCA）和美國兩家最重要的研究機構Venture Economics與Venture One則將其定義為：所有的風險投資（VC）、管理層收購（MBO）、夾層投資（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投資以及二級投資，但不包括天使投資者、商業天使房地產投資以及其他公開市場外的投資。

在我國的私募股權相關著作中，私募股權投資的定義有廣義與狹義之分，廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO時期企業所進行的投資。狹義的PE指對已經形成一定規模，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本占很大的一部分。

另外，有部分學者將私募股權投資看作是私募股權基金（Private Equity Fund）的投資行為，使得私募股權投資被貼上了“純粹的金融投資”的標簽，并強調私募股權投資必須在“有限”時間內退出，其唯一的目的是兌現企業出售時股權的溢價收益。私募股權投資成為了一種特殊的投資行業。這些學者認為我國興起的產業投資基金并不屬于私募股權投資，而是專門從事某一產業領域或某一地區內的一般股權投資行為。可這一論斷并沒有得到各個產業投資基金管理公司的認同：他們正在按照私募股權基金的經營模式管理著基金。

筆者認為，私募股權投資的概念不妨廣義一些。參照歐洲普遍認同的定義，所有非上市公司的權益資本均來自于私募股權投資。當然由于一些自然形態的私募股權資本信息的不公開、不可獲得，在做金融研究時，可以主要關注有組織形態的資本。私募股權投資的核心特征是“非公開性”，對私募股權投資的目的和政府參與程度等條件不應做限制。即私募股權投資包括了私募股權基金、產業投資基金、創業投資基金等所有對非上市公司股權有組織的投資。

二、中國私募股權資本市場的特點

（一）中國私募股權資本市場在世界私募股權資本市場中的地位日益重要

2005年以來，中國私募股權投資機構數量逐年增加，2007年達到383家。2001年中國創業投資基金實際投資額只有5.18億美元，而2008年則增加至42.1億美元，年平均增長30%。成長投資和并購基金則從無到有，逐漸成為中國私募股權行業的主流投資方式。2008年中國成長投資和并購基金總投資金額達到96.06億美元，未來五年將成為世界私募股權資本市場增長的重點。

（二）本土私募股權投資雖然增長較快，但海外資本仍然占據半壁江山

中國私募股權資本市場內，外資投資者積極參與其中，他們對中國目標公司的研究、關注、投資以及管理帶動了中國本土私募股權資本的成熟與發展。這些海外資本主要是近年來進入中國市場的外資或合資的國際大型私募股權投資基金，如黑石、凱雷、華平、中瑞、中比等，這些海外私募股權投資基金憑借雄厚的資金實力、豐富的投資經驗和頂尖的管理能力，在國內股權投資市場不斷發展壯大。

（三）政府直接參與投資與管理的程度高

雖然近年政府直接投資的比例明顯下降，但考慮到中國金融機構的資本大多以國有資本為主，實際上屬于政府投資性質的資金比例仍然很高。但是，從產業投資基金角度看，募集資金卻又很困難。自2007年渤海產業投資基金設立以來，獲得國務院批準的產業投資基金試點已經有3批14個之多，規模基本上都在100億人民幣以上。但實際上到目前為止真正完成籌資的產業投資基金寥寥無幾。其中關鍵的原因在于，產業投資基金申請的主體為地方政府或國家部委，并非有歷史運營經驗的基金管理公司。對于投資者而言，如果沒有優秀管理人，這些產業投資基金未來的收益也是無從保證的。

（四）私募股權資本投資多集中在傳統產業

無論是本土私募股權資本公司還是外資私募股權資本公司都對中國傳統行業中的佼佼者顯示出濃厚的興趣。2004年9月，美國最大的私募股權基金――新橋資本收購了深圳發展銀行17.89%的股權，并成為深圳發展銀行的第一大股東，標志著大型國際私募基金開始大舉進入中國境內。此外，近年來在制造業領域也有多起外資私募基金并購案例的發生。隨著VC/PE支持下的并購案越來越多、金額越來越龐大，中國私募股權資本已表現出與歐洲私募股權資本的相同特征，即在產業重組和經濟改革的背景下，收購（buy out）成為主導私募股權資本市場成長的中流砥柱。

（五）公司制仍然是私募股權投資的主要組織形式，但合伙制比重越來越大

2004年以來，中國私募股權投資機構一直以公司制為主，但所占比例逐漸下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。與此相反，合伙制由2%上升至14.57%。這與中國修改《合伙企業法》及有限合伙制合法化直接相關。雖然在《合伙企業法》修訂之后，有限合伙企業已經可以在中國合法設立，但是相關的配套制度并未完備。有限合伙企業這種非法人實體如何作為企業股東進行工商登記，如何持有股票賬戶等相關問題，仍沒有徹底解決。

（六）私募股權投資存在較為嚴重的多頭管理弊端

當前中國私募股權投資行業雖然呈現出百花齊放的格局，但是由于基金的設立分別歸屬發改委、保監會、銀監會、證監會、中國人民銀行等審批管轄，處于群龍治水狀態，不利于行業的健康發展。由于中國沒有專門針對PE的法律法規，各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場，紛紛出臺了自己的規章制度，如證券公司的集合理財計劃、信托公司的資金集合信托計劃等。這使得理財市場、QDII等行業監管上的不統一現象，延伸到PE市場。以機構監管為主的分業監管，已成為PE進一步發展的障礙。

三、制約中國私募股權投資健康發展的因素

第一，中國政府對私募股權資本市場的稅收和政策優惠不明顯。從私募股權投資稅收政策來看，還存在雙重征稅、稅率不公平和稅負過重等方面的問題。就企業所得稅而言，高技術企業稅率是15%、傳統企業是25%。私募股權投資獲得收益后，公司制機構所得稅率是25%，而有限合伙制則免稅。對于公司制的投資者，由于是股權投資收益，機構投資者不需要繳納所得稅，個人投資者還需要繳納20%的所得稅，對個人參與公司制基金的投資者存在“雙重征稅”問題。有限合伙制的個人投資者也存在稅務重的問題。

第二，中國私募股權退出渠道仍不暢通。上市審批過程冗長且不可預測性高，同時境內上市要求也不盡合理，尤其是連續三年盈利的資質要求將很多高成長性的企業擋在了A股市場之外。中國股票市場長期以來對私有公司以及高科技公司的關注不夠，造成中國私募股權資本市場退出機制的一個障礙。

篇（10）

中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2008)12-0090-02

一、境外私募股權基金參與并購境內資產的動因和對國內產業的影響

由于中國概念日趨成為“熱門話題”，“紅籌上市”的財富效應和對人民幣升值的預期等因素，大批境外私募股權投資基金以不同方式進入中國。有數據統計，2003年，國內企業獲得的境外PE融資為7億美元，2005年上升到了40億美元，而2006年，達到了130億美元，共投資了100多個項目，參與的基金達到70多家。

境外私募股權投資基金正在以“潤物細無聲”的方式滲透到國內的各個行業。

1、境外私募股權基金推動境內企業資產海外上市的動因。

從境外私募股權基金的角度分析，一方面熱衷于中國概念的企業和資產，希望分享中國經濟高速成長的成果；另一方面由于中國資本項目下的嚴格監管和產業政策的限制，使得境外資金難以參與國內優質企業和一些戰略性行業的投資。因此，境外私募股權以海外上市簡單的審批程序以及再融資的便捷性、國際化經營為理由，說服大量的境內優質企業謀求海外上市的途徑，以掩蓋其當前對人民幣升值的利益追求，避免國內外匯、稅收和產業政策監管，追逐快捷套利，高額回報的本質。

從被并購企業角度分析，由于國內上市及融資的繁瑣的審批程序和再融資功能的實際缺失，使得企業更傾向于海外上市，同時政策尋租、個人資產轉移等因素也是促使企業越來越傾向于海外上市的主要原因。

2、境外私募股權基金推動下的海外上市對國內產業的影響。

當前香港、美國和新加坡已經成為中國概念企業在境外上市的三大目的地。此外倫敦交易所和加拿大多倫多交易所也是中國概念企業在境外上市的重要目的地。

海外上市對于企業而言使其獲取了發展資金，拓展了發展空間，但是由于境外私募股權“兩頭在外”運作模式，即投資在外，退出在外的客觀要求，也使得許多國內優質企業資源遠走海外，造成國內資本市場企業資源的流失，使國內投資者喪失了參與分享產業發展的機遇。

例如互聯網游戲產業，隨著盛大網絡、第九城市、巨人網絡等大量的企業在美國上市。形成相對成熟的網絡游戲板塊，造成了國內證券市場網絡游戲資源的缺失。又如，國內經濟型酒店行業，隨著如家通過發行ADR在美國NASDAQ掛牌，錦江國際在香港上市，國內同類的企業又相繼完成了境外構架組建，其中摩根斯坦利控股了MOTEL168連鎖酒店，美林、華平等人股7天連鎖酒店，鼎輝、IDG等人股漢庭連鎖酒店，國內經濟型酒店的龍頭都已經被外資私募股權基金瓜分，將來國內經濟型酒店的產業布局和規劃都將為外資所控制，隨著這些標的企業新一輪海外上市計劃的啟動也將使得國內資本市場缺少經濟型酒店領域的投資對象。

針對業已顯現的現象，國家為了加強對外資并購的宏觀管理，由商務部主導、國家六部委共同簽發的《外國投資者并購境內企業暫行規定》(簡稱第10號令)于2006年9月8日正式施行。盡管這一規定的施行使得境內企業以“紅籌上市”的方式得到短暫的遏制，但是在國際投行的直接運作下，境外私募股權基金通過規避監管，仍然想方設法謀求境內資產的海外套現，以實現其高額回報。

二、當前境外私募股權基金規避監管并購境內優質企業境外套現的模式

在新的監管環境下，境外股權基金的核心是利用不同監管環境下的政策不對稱，在交易規則、會計準則、法律條款的方方面面進行滲透，其中以“境外造殼，行權換股，協議控制”的分布漸進模式最為典型，已經成為當前境外私募股權基金規避監管并購境內優質企業境外套現的核心模式。

1、境外套利模式構架的三個階段。

第一階段是境外造殼階段。

境外私募股權投資基金所要并購的境內標的公司的控制人和境外私募股權投資基金共同在離岸中心設立一層或多層特殊目的公司(SPV)，出于稅收上的考慮，一般會選擇在BVI注冊成立SPV。在造殼階段由境外私募股權投資基金絕對控股，但是雙方約定在此SPV達到一定的經營目標的前提下，境外私募股權投資基金必須向境內標的公司的控制人轉讓大部分股權，以達到境內標的公司的控制人實際控制此層SPV的目的。

同時，由設立在BVI的SPV在其他離岸中心再設立一家全資子公司，一般會選擇在開曼群島注冊，將來以設立在開曼群島的SPV作為境外IPO上市的融資平臺。

第二階段是行權換股階段。

根據約定，境內標的公司的控制人在行權并控制在BVI設立的SPV后，境外私募股權投資基金將會將所持有的在BVI設立的SPV與在開曼群島設立的SPV進行換股，以直接持有境外上市融資平臺的股份，以便在IPO后在境外證券市場套利退出。

第三階段是協議控制階段。

由未來海外上市融資平臺公司在中國境內設立一家獨資公司，由該獨資公司和被并購的標的公司之間簽署結構性協議，通過協議控制，由境內標的公司向獨資企業轉移利潤。

其最終結構如圖所示：

2、政策規避。

――基于美國會計準則下的“可變利益實體”規則

上述模式中采取的“協議控制”的方式主要是為了滿足境外和境內兩個法律層面的規定。在境外法律層面，該協議控制方式符合有關境外公司的財務報表合并范圍，可以實現并滿足被并購標的公司財務重組的目標。

在美國會計準則下稱為“可變利益實體”規則，即盡管一個實體對另一實體不存在股權上的控制關系，但前者的風險和收益均完全取決于后者，則前者構成后者的可變利益實體，這時雙方報表應當合并，這種協議控制的方式明顯規避了境內法律層面關于外資準入政策的限制。

作為外資準入政策的主要手段，股權持有比例的限制(“股比限制”)是為了防止境外投資者對境內企業的控制，以協議控制的方式表面上不違反股比限制，但在實質上達到了控制的目的。

――海外造殼，分步行權，以達到合法構建海外紅籌構架。

從上述分析可以看出海外造殼、分步行權的模式，隨著期權協議的簽訂，很巧妙地規避了政府對于內資企業控制人創建并控股海外殼公司必須獲得商務部審批的規定。因為在期權協議履行之前，境外殼公司各層SPV并非由境內標的公司實際控制人創建或控股。由于境內標的公司實際控制人僅僅持有SPv公司相對較少的股份，這一行為就不必獲得商務部審批，而僅僅只需獲得地方商務廳的批準。這樣就縮短了審批流程，進而加速了海外上市的進程。

篇（11）

私募股權基金是指通過私募形式，對非上市企業進行的權益性投資。投資者按照其出資份額分享投資收益，承擔投資風險。在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。目前也有小部分私募股權基金投資已上市公司的股權，另外在投資方式上亦采取債權型投資方式。

私募股權基金最早起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。

眾多的私募股權投資公司在經過了上世紀90年代的高峰發展時期和2000年之后的發展受挫期之后，目前重新進入上升期。據英國調查機構Private Equity Intelligence統計，截至2007年2月，世界共有950只私募股權投資基金，直接控制了4400億美元，2007年內很可能突破5000億美元。

國外私募股權投資基金經過30年的發展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國外私募股權投資基金規模龐大，投資領域廣泛，資金來源廣泛，參與機構多樣化。目前西方國家私募股權投資占其GDP份額已達到4%至5%。在全球已有的數千家私募股權投資公司中，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構成了其中的佼佼者。

2006年全球私募股權基金從資本市場上募集到了2150億美元，全球私募股權投資基金的總投資額達到了7380億美元，比2005年增長了一倍。其中，單筆超過100億美元的私募股權交易達到九個。

當很多人對“私募股權基金”這一名詞還不太熟悉的時候，眾多私募股權巨頭已經登陸中國。2007年3月，橡樹資本管理有限公司北京辦事處正式設立，這是這家管理360億美元資產的私募股權公司在全球的第九個辦事處。而在橡樹資本北京辦公室的旁邊，就是在中國運營多年的凱雷私募股權資本公司北京辦事處。在天津舉行的“中國國際企業融資洽談會”上，來自美國、歐洲、日本等國家和地區的代表資本規模達300至500億美元的私募股權基金前來參會。眾多國外私募股權如此“扎堆”前來，預示著中國的私募股權投資時代漸行漸近。

中國企業要對私募股權基金有更充分的認識，這對企業的發展是有幫助的。中國企業需要看到，私募股權基金不僅具備增加資本金的好處，還可能給融資企業帶來管理、技術、市場和其他需要的專業技能。私募股權基金背后具有大量的專業人才，對私募基金的投資人來說，他們是收益的保證，而對私募基金所投資的企業來說，他們可為企業在治理結構、業務方向、財務管理等方面提供智力支持。私募股權管理者管理咨詢的有效性和增值性已被實踐所證明。

目前仍有很多中國企業對于私募股權基金的運作還不是很清楚，甚至會擔心引入私募股權基金后會失掉企業的控制權。事實上，與行業投資者相比，私募基金在企業控股權方面有靈活性，私募基金的管理者除了在董事會層面上參與企業的重大戰略決策和財務管理外，一般不參與企業的日常管理和經營，私募基金并不具備成為潛在的競爭者的野心。其實從私募股權投資基金的盈利模式可以看出，私募股權投資基金的目的并不是要控制企業的管理權，而是培育企業成長后實現成功退出，以獲取長期資本增值收益。

私募基金的“中國利潤”

回眸國外私募股權投資行業30多年的發展歷史，黑石、KKR、凱雷、貝恩、阿波羅、德州太平洋、高盛、美林等機構出現在很多超大規模的投資和并購交易中，這些基金在全球經濟中扮演著重要角色。在20世紀80、90年代他們成功發現和培育了英特爾、微軟、雅虎等科技公司。

在財富的誘惑下，私募股權基金正大舉進入中國。業內人士分析說，與傳統的經營理念不同，私募股權基金并不經營具體的產品，而是發現有成長性的企業，把企業當產品來買賣從中獲利。即私募股權具有特殊的投資目標和運營方式，私募股權投資公司購買企業，運營幾年之后，將手中股權轉賣他人或通過IPO公開上市后套現。無論哪種方式，其最終目標都是將企業出售以獲取利潤，從而產生高于其他領域的回報。

以美國最大私募股權基金之一的新橋集團2004年9月收購深發展股權為標志，大型國際私募股權基金開始進入中國。近年來，私募股權基金在中國頻頻出擊，投資規模和數量增長迅速。

從伊利集團分離出來后，蒙牛在短短五年時間便成為奶業翹楚；施正榮只用了六七年時間便憑借無錫尚德榮登2006中國首富;俞敏洪的新東方也是在短期內獲得超速增長。究其原因，其背后最大的推手就是私募基金。近年來，借助國外創投資本投入，中國的一大批小企業成功在境外上市，于是在很短的時間內，這些小公司一下子成為這個行業的領導者。

私募股權投資，是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。尤其是境外的私募股權基金，在進駐中國的中小企業時，不僅為企業的發展提供了強大的資金，還在一定程度上為企業帶來先進的管理技術和人才，規范企業的經營，使企業財務更加透明。

蒙牛在創立初期，除了通過原始投資者投資一些資金之外，基本上沒有大規模的融資，要想抓住乳業的快速發展機會，在全國鋪建生產和銷售網絡，蒙牛對資金有極大的需求。而當時對于蒙牛而言，一家尚不知名的民營企業，又是重品牌輕資產的商業模式，銀行貸款當然也是有限的。于是，摩根士丹利、鼎暉、英聯三家境外投資機構向蒙牛投入的約五億元人民幣，猶如一場及時雨推動了蒙牛的茁壯成長。

尚德是作為中國第一家在紐約交易所上市的民營企業。以太陽能高科技起家的尚德，資金也是企業發展的一大動力。在海外市場更看重公司的行業前景和未來現金流的情況下，尚德憑借從國內融資640萬美元到海外募集8000萬美元，最終在紐市上市融資近四億美元的優勢，三級跳演繹了國內民營企業海外融資的神話。

以教育培訓起家的新東方，在利潤率很高且現金流動有序的教育培訓產業市場上，打破常規在海外成功上市，融資數千萬，展開并購和擴張，吸引更多優秀人才，一定程度上對自己的品牌推廣也起很大作用，成就了教育也可以成為一種產業趨勢的神話。

私募基金之所以會頻頻出手，主要是因為其投資回報率高得驚人。中國私募股權投資孕育商機，回報甚至會超出10倍。2002年9月，摩根士丹利等三家投資公司以五億元投資蒙牛乳業，在蒙牛乳業上市后獲得約26億港元的回報；2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯交所上市，目前該部分股權價值達兩億美元，投資回報超過10倍。

目前我國非上市公眾公司超過一萬家，非公眾股份公司約30萬家，可選擇的余地很大。私募股權投資如果做得好，收益要遠高于投資上市公司的股票。

私募股權投資“陽光燦爛”

私募股權基金緣何受到如此青睞？原因很多，首先，發展私募股權基金，符合當今中國的經濟發展需要，符合國家相關政策取向。2007年初，全國金融工作會議上提出要“構建多層次金融市場體系”。

與借用信貸、發行債券、企業上市（IPO）等融資方式相比，私募股權基金有自己的特點和優勢。借用貸款是傳統間接融資方式，雖不涉及企業股權、控制權的轉移，但企業（融資者）也難從中得到專業服務，對企業改善治理結構沒有幫助；發行債券是傳統直接融資方式，可能會給企業帶來一些專業服務，但對企業改善治理結構助益不大;上市是成熟的直接融資方式，能為企業帶來專業服務，有利于企業改善治理結構，但“門檻”太高，一般企業可望而不可即。股權融資既能為企業贏得合作伙伴，改善企業治理結構，“門檻”又比上市融資低很多。而且私募股權基金在退出過程中，也能與主板、創業板、產權交易市場等不同層次金融資本市場發生有機聯系。

正因為如此，在發達國家，私募股權基金是資本市場的重要組成部分。在歐美發達國家，私募股權基金每年投資額已占到GDP的4%至5%，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。在我國，發展私募股權基金， 正是“構建多層次金融市場體系”的題中應有之義。

其次，目前企業并購活動在中國正迅猛發展，有遠見的國際私募股權基金已經進入中國，國內相關機構不能坐失良機。在發達國家，并購交易的背后往往閃現著私募股權基金的身影。私募股權基金以專業的眼光尋找、評估具備投資價值的目標公司；看中后，或是獨自并購目標公司，或聯合其他企業并購目標公司。并購后，經對目標公司整合后，實現價值增值，然后賣出股權獲利退出。在整個過程中，私募股權基金扮演著“價值發現者”和“整合者”的重要角色。近些年來，我國企業并購開始興起，有遠見的國際私募股權基金已在這一領域嶄露頭角，如高盛收購雙匯、凱雷收購徐工等等。這對國內相關機構應該有所啟發。

再次，中小企業成長呼喚私募股權基金。發展中小企業對于我國經濟發展的重要性，各方多有高論，筆者無需贅言。這里想指出的是，發展私募股權基金對我國中小企業的成長，具有特殊的重要意義。長期以來，“融資難”一直是限制我國中小企業成長的“老大難”問題。在間接融資方面，由于各種制度性安排，中小企業獲得銀行貸款的難度，遠甚于國有企業；就直接融資而言，無論是發債還是上市，各種資源也都是有利于大企業而不是中小企業。在這種情況下，私募股權基金如若能迅速壯大，對我國中小企業而言推動作用將不可估量。

與股市融資和銀行貸款相比，私募股權投資更適合中小企業，因為一次融資平均規模和對企業的資格限制相對較低。與銀行貸款需考察企業資產規模等相比，私募股權投資基金的投資原則和偏好有本質不同。公司的核心競爭力、成長性是私募股權投資最關心的考察點。此外，項目公司的商業模式、競爭壁壘等等，也都是私募股權基金關注的重要內容。