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篇（1）

文章分類號(hào):F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1006-1770(2006)11-027-04

一、引言:外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋

全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲(chǔ)備增加額的50%,全球儲(chǔ)備存量的40%。排名前101的儲(chǔ)備國或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外,由于油價(jià)的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面:一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響,新興市場經(jīng)濟(jì)國家出于自我保險(xiǎn)的需要;二是受目前的市場環(huán)境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場經(jīng)濟(jì)國家國內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟(jì)國家近年來石油價(jià)格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。

外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng),但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn),所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是,外匯儲(chǔ)備/每月進(jìn)口額(國際經(jīng)驗(yàn)是一國外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場經(jīng)濟(jì)國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿(mào)易進(jìn)口額,Deb表示一國累計(jì)負(fù)債余額,FDI表示一國FDI累計(jì)凈流入,A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國外匯儲(chǔ)備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),且沒有考慮到我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征,如國際資本流動(dòng)形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。

二、外匯儲(chǔ)備增加對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析

外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本,給外匯儲(chǔ)備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。考慮外匯儲(chǔ)備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制,可以分為兩類,一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果,如我國的強(qiáng)制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行,如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進(jìn)行干預(yù)。

這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成,負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會(huì)引起國內(nèi)貨幣的擴(kuò)張;如果儲(chǔ)備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會(huì)引起國內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴(kuò)張,國內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明,一國央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況,在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。

篇（2）

當(dāng)前，全球儲(chǔ)備失衡和全球債務(wù)失衡構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)失衡，造成的實(shí)質(zhì)性影響是外匯儲(chǔ)備在新興市場經(jīng)濟(jì)體累積和對外債務(wù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的累積。因此，新興市場經(jīng)濟(jì)體的對外資產(chǎn)余額超過對外債務(wù)余額，成為對外凈債權(quán)國，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對外債務(wù)余額超過對外資產(chǎn)余額，成為對外凈債務(wù)國。

截至2009年底，全球外匯儲(chǔ)備已增加至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲(chǔ)備，占全球外匯儲(chǔ)備的近三成，位居世界第一。全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺(tái)灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。從排名來看，全球前10大儲(chǔ)備經(jīng)濟(jì)體中，有8個(gè)是新興經(jīng)濟(jì)體，只有2個(gè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

除了中國擁有全球近三成的外匯儲(chǔ)備外，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備占比接近7％，印度、中國臺(tái)灣和韓國的外匯儲(chǔ)備占全球份額也超過或接近4％，巴西、中國香港和新加坡的外匯儲(chǔ)備占全球份額都在2％以上，新興經(jīng)濟(jì)體的全球儲(chǔ)備份額總和已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50％，新興市場紛紛成為凈債權(quán)國。

與此相對應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，排名前10位的發(fā)達(dá)國經(jīng)濟(jì)體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82％，而美國外債余額已到達(dá)13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9％。

世界經(jīng)濟(jì)中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)，貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機(jī)制，而恰恰是這兩種機(jī)制造就了全球的失衡局面。貿(mào)易分工和生產(chǎn)分工體系維系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融分工體系維系著虛擬經(jīng)濟(jì)，而要素全球化自由流動(dòng)以及美元主導(dǎo)的貨幣體系則是這種分工得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

在這種雙重循環(huán)過程中，一方是美國經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經(jīng)常項(xiàng)目盈余；另一方則是充斥著全世界的美國發(fā)行、美元計(jì)價(jià)的各種金融資產(chǎn)，尤其美國發(fā)行的巨額債券進(jìn)入到各國官方的外匯儲(chǔ)備和債券市場，為美國財(cái)政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻(xiàn)”。這就形成了全球債務(wù)國與債權(quán)國之間的債務(wù)循環(huán)。因此，全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費(fèi)國與生產(chǎn)國之間的不平衡，更是債務(wù)國與債權(quán)國之間的不平衡。

全球財(cái)富分配失衡的現(xiàn)狀亟待扭轉(zhuǎn)

隨著我國從資本凈輸入國轉(zhuǎn)化為資本凈輸出國，從對外債務(wù)國轉(zhuǎn)化為對外債權(quán)國，我國在國際金融市場的主要身份也相應(yīng)地從籌資者轉(zhuǎn)化為投資者。中國成長為債權(quán)大國的速度比崛起為經(jīng)濟(jì)大國的速度更快，2006年，中國繼日本和德國之后成為世界第三債權(quán)大國，并于2008年超過德國成為全球第二大債權(quán)國。然而，作為不成熟的債權(quán)國，中國無法以其自身貨幣進(jìn)行放貸，大量貿(mào)易順差由此帶來了貨幣的不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣當(dāng)局對貨幣和流動(dòng)性的管理也將更加困難。

首先，我國是“官方債權(quán)國”而不是“私人債權(quán)國”。根據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2009年末，我國對外金融資產(chǎn)34601億美元，外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的69.3％，而日本的這一比例僅約為1／6，我國是典型的“官方債權(quán)國”，財(cái)富管理的風(fēng)險(xiǎn)更為集中。

其次，不成熟的債權(quán)國地位蘊(yùn)含了資產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)。國際投資頭寸表顯示，2004-2009年間，中國對外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占比為66.73％，比美國高出63.56個(gè)百分點(diǎn)；對外負(fù)債中，F(xiàn)DI占比高達(dá)59.96％，高出美國55.21個(gè)百分點(diǎn)。這種不對稱結(jié)構(gòu)的直接結(jié)果就是投資收益的重大差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990-2008年，中國國際收支平衡表中的投資收益凈額多數(shù)年份為逆差。投資收益累積逆差額達(dá)605.53億美元，這與同期中國上萬億美元的對外金融資產(chǎn)凈額形成了極大的反差，中國對外金融資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的不對稱引發(fā)重大資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，國際收支順差持續(xù)存在使央行的沖銷難度不斷增大，這就意味著貨幣政策操作難度增大。比如，在不能完全沖銷時(shí)，本可以提高利率來緩解流動(dòng)性過多壓力，但在資本跨國流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過來會(huì)加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角”困境，貨幣政策的自主操作空間必然受到壓縮。

更為重要的是，隨著主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，中國債權(quán)國也遭受非常大的風(fēng)險(xiǎn)。6月份，中國減持美國國債240億美元至8437億美元，連續(xù)第二個(gè)月減持美債，與此同時(shí)，隨著日元的走俏，我國大幅增持日本國債。迄今為止，我國已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月增持日本國債，合計(jì)增持日本國債1.73萬億日元，約200億美元的日元金融資產(chǎn)，幾乎相當(dāng)于前5年買入規(guī)模的5倍。

作為最大債務(wù)國的美國和日本步入持續(xù)增長的債務(wù)通道，根據(jù)奧巴馬政府近期公布的財(cái)政預(yù)算案，在2010財(cái)年將升至94％，2011財(cái)年將達(dá)99％，2012財(cái)年將升達(dá)101％，2040年美國債務(wù)將達(dá)到GDP的2倍，而隨著債務(wù)增長速度快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐，而個(gè)人資產(chǎn)增長乏力，日本國民儲(chǔ)蓄率已從1998年的10.5％下降到2008年的3.3％，IMF預(yù)計(jì)幾年之內(nèi)日本儲(chǔ)蓄率由正轉(zhuǎn)負(fù)的趨勢不可避免，資本與負(fù)債的缺口會(huì)越來越大，日本政府的國家信用將受到重大打擊。“以債養(yǎng)債”、“用赤字解決赤字”的債務(wù)依賴很可能使美國和日本陷入死胡同，債務(wù)危機(jī)并非小概率事件。

應(yīng)重新審視債權(quán)大國地位

中國該到重新審視債權(quán)國地位，高度關(guān)注國家財(cái)富的時(shí)候了。除了進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，積極發(fā)展本土金融市場外，對外儲(chǔ)管理應(yīng)該適時(shí)轉(zhuǎn)變思路，只是在美元、日元、歐元資產(chǎn)之間轉(zhuǎn)換，并不能真正消除風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步壯大財(cái)富基金。

當(dāng)前，財(cái)富基金已經(jīng)成為各國政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺(tái)和長期戰(zhàn)略投資者。據(jù)美國財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3月，全球財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬億美元，其中一些財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該國名義外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

篇（3）

文章編號(hào)：1003－4625(2010)02－0051－04　中圖分類號(hào)：F822.1　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》明確提出，上海國際金融中心建設(shè)的總體目標(biāo)是到2020年，基本建成與我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及人民幣國際地位相適應(yīng)的國際金融中心。由此可見，上海國際金融中心的重要基礎(chǔ)之一是到2020年人民幣國際化的程度。

貨幣的國際化需要貨幣發(fā)行國外匯市場和資本市場擁有足夠的流動(dòng)性，從而使投資和交易更為便捷，同時(shí)也需要該國的金融市場擁有充足的風(fēng)險(xiǎn)管理和對沖工具，這樣貨幣的結(jié)算、交易和儲(chǔ)備功能才能發(fā)揮出來。由于貨幣的貿(mào)易需求、交易需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求是貨幣最主要的需求，人民幣國際化程度在很大程度上又在國際外匯市場上反映出來。本文在簡單介紹人民幣外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀后，介紹和分析人民幣在今后十幾年國際化到一定程度時(shí)外匯市場及其主要產(chǎn)品應(yīng)該具有的規(guī)模。本文結(jié)構(gòu)如下：第一部分簡單介紹人民幣外匯市場的現(xiàn)狀及其國際比較，第二部分預(yù)測到2020年時(shí)中國外匯市場，外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期市場應(yīng)該達(dá)到的規(guī)模；第三部分介紹外匯市場風(fēng)險(xiǎn)管控工具和場所的提供；第四部分介紹“筑壩建閘”，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)控的重要性；第五部分總結(jié)。

一、人民幣在國際外匯市場的地位及其比較

外匯市場主要以柜臺(tái)交易為主，因此不能獲得準(zhǔn)確的年度數(shù)據(jù)。全球關(guān)于外匯市場最具權(quán)威的數(shù)據(jù)是國際清算銀行每三年公布的當(dāng)年4月的日均數(shù)據(jù)，目前可以獲得的最新數(shù)據(jù)是2007年數(shù)據(jù)。表1給出了1992年到2007年國際外匯市場上主要貨幣的日均成交金額占比分布。由于每筆外匯交易中涉及兩種貨幣，所以每年各貨幣比例的總和為200％，據(jù)此我們可以計(jì)算出全球四大主要國家儲(chǔ)備貨幣在外匯市場交易中的總份額，我們可以看到，2001年該比重高達(dá)8成左右，2007年持續(xù)下降到77.4％；如果加上瑞士法郎，五大國際貨幣占全球外匯市場的份額從2001年85.0％下降到了2007年的80.8％。

從表1中可以看出，2007年人民幣在全球外匯市場的交易占比僅僅為0.25％，這與該年我國GDP全球占比6.2％極不相稱，說明我國外匯市場的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，與人民幣國際化的要求還有相當(dāng)大的距離。表2給出了2007年世界主要貨幣外匯全球交易占比和相應(yīng)的國家或地區(qū)GDP全球占比情況。從表2可以看出，除歐元外其他4種主要國際儲(chǔ)備貨幣外匯交易量占全球交易量的比重皆超過了其相應(yīng)的GDP比重，瑞士法郎全球外匯交易量占比更超過其GDP全球占比的325％。

從表2還可以看出，7種主要國家和地區(qū)貨幣中除加元外，這些國家或地區(qū)的貨幣在外匯市場上的成交額占比皆顯著超過了其GDP的全球占比，其幣甚至超出其GDP全球占比的350％，為7種貨幣之首，顯示出了香港作為地區(qū)金融中心的重要地位；新加坡元外匯交易／GDP占比為216.7％，略微低于澳元的223.3％，表明澳元和新幣在亞太地區(qū)地位突出。7國貨幣外匯交易總量占比／GDP占比高于5種主要國際貨幣，說明近年來該7種貨幣外匯市場發(fā)展迅速。

從表2還可以看出，世界上6個(gè)主要發(fā)展中國家貨幣的外匯交易量全球占比均低于其GDP全球占比。表2最后一行“后4幣”指表1中最后4種貨幣，也就是國際媒體通常稱為“金磚四國”的4種貨幣，2007年該4種貨幣外匯交易總額僅占全球外匯交易總額的1.2％，比4國同年GDP總量的全球占比低12個(gè)百分點(diǎn)。從外匯交易占比與GDP占比之間的比率來看，表2中全球18個(gè)主要貨幣中人民幣最低，僅為4.0％，不到倒數(shù)第二巴西雷亞爾8.3％的一半，僅略微超過印度盧比15.9％的四分之一，不到墨西哥比索的十分之一。

這些數(shù)字表明人民幣在國際市場上的地位不僅與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)有著巨大的距離，而且與其他主要發(fā)展中國家仍然有著顯著的距離。要到2020年把上海建成國際金融中心，我們還有相當(dāng)巨大的任務(wù)要完成。

二、2020年人民幣國際化的程度及相應(yīng)外匯市場發(fā)展需求

沒有活躍的外匯市場，那么貨幣的結(jié)算、交易以及儲(chǔ)備的功能都將難以充分發(fā)揮。雖然我們可以確認(rèn)到2020年人民幣會(huì)成為國際儲(chǔ)備貨幣之一，但我們卻難以準(zhǔn)確計(jì)算出屆時(shí)人民幣占國際儲(chǔ)備的比例。本文我們用2020年人民幣在國際外匯市場占比與中國GDP世界占比比率的合理假設(shè)來估算屆時(shí)人民幣外匯市場的規(guī)模。

(一)主要假設(shè)

表2給出的2007年18種貨幣在全球外匯市場占比與其GDP占比的比率在很大程度上反映出不同貨幣相對于其經(jīng)濟(jì)規(guī)模的國際化程度。我們根據(jù)到2020年人民幣在國際外匯市場占比與中國GDP世界占比比率的合理假設(shè)來估算屆時(shí)人民幣外匯市場及其主要市場的規(guī)模和相應(yīng)的年均增長率。

從2004年到2008年，中國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重從4.0％上升到了7.2％，年均上升0.64個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)從2009年到2020年中國經(jīng)濟(jì)世界占比年均增長0.5％，那么到2020年中國經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的比重應(yīng)該在12％左右。利用國際清算銀行每三年的全球外匯市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出從1989年到2001年、1992年到2004年和1995年到2007年的三個(gè)12年內(nèi)國際外匯市場年均增長率分別為6.1％、7.2％和8.6％。2004年到2007年國際外匯市場杠桿過高和投機(jī)性過強(qiáng)，增長率顯著超過之前任何一個(gè)三年的時(shí)間段，而金融危機(jī)的沖擊一定會(huì)對國際外匯市場的發(fā)展產(chǎn)生一定的調(diào)整作用，所以我們假設(shè)從2007年到2020年國際外匯市場年均增長率保持在1992年到2004年7.2％的水平較為合適，這樣我們可以容易地計(jì)算出2020年4月全球外匯市場日均成交金額為7.9萬億美元。假設(shè)從2007年到2020年，人民幣占全球外匯比例與中國經(jīng)濟(jì)占世界比重的比例在30％到110％之間，那么可以根據(jù)如上合理假設(shè)計(jì)算出2020年人民幣外匯市場的總規(guī)模以及從2007年至2020年13年間應(yīng)該達(dá)到的年均增長率。表3給出了相應(yīng)的結(jié)果。

(二)主要結(jié)果

表3顯示，即使到2020年，人民幣占全球外匯比例與中國經(jīng)濟(jì)占世界比重的比率僅為30％(相當(dāng)于2007年韓國的水平，見表2)，那么到2020年，人

民幣外匯市場的規(guī)模也將超過70萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應(yīng)該為30.4％；如果到2020年人民幣占全球外匯比例與中國經(jīng)濟(jì)占世界比重的比例能夠達(dá)到50％(比2007年墨西哥的比例高出近10％的水平)，那么到2020年，人民幣外匯市場的規(guī)模將接近120萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應(yīng)該為35.6％。如上兩種假設(shè)條件下，相應(yīng)的人民幣外匯交易占比將超過瑞士法郎僅次于英鎊，排名第五，介于國際儲(chǔ)備貨幣的邊沿。

如果到2020年人民幣占全球外匯比例與中國經(jīng)濟(jì)占世界比重的比率能夠達(dá)到70％(相當(dāng)于表2中2007年歐元的水平，因?yàn)闅W元的國際化程度還沒有充分發(fā)揮)，那么到2020年，人民幣外匯市場的規(guī)模將超過160萬億美元，從2007年到2020年，外匯市場年均增長率應(yīng)該為39.2％，相應(yīng)的人民幣外匯交易占比將超過日元水平僅次于歐元，排名第三，成為主要的國際貨幣之一。因此，從2007年到2020年的13年時(shí)間內(nèi)，如果人民幣占全球外匯比例與中國經(jīng)濟(jì)占世界比重的比例達(dá)到30％到70％的水平，那么外匯市場的年均增長率應(yīng)該介于30％到40％之間。

(三)風(fēng)險(xiǎn)管控工具和場所的提供

風(fēng)險(xiǎn)對沖已經(jīng)成為國際金融業(yè)交易的重要需求之一。上文我們著重介紹了傳統(tǒng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具，即外匯遠(yuǎn)期和互換。其他市場的風(fēng)險(xiǎn)管理工具包括基于利率、股票和商品及其指數(shù)的各類遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)、互換期權(quán)等，其中有些產(chǎn)品，如信用違約掉期，確實(shí)對金融危機(jī)有推波助瀾的作用，其他一些產(chǎn)品在金融危機(jī)之前的幾年內(nèi)由于投機(jī)性過高也曾導(dǎo)致交易過度活躍的問題出現(xiàn)。但是場內(nèi)衍生產(chǎn)品，即交易所交易的金融期貨和期權(quán)在金融危機(jī)前后全球范圍內(nèi)卻沒有發(fā)生任何嚴(yán)重問題。表明場內(nèi)衍生產(chǎn)品的市場功能和風(fēng)險(xiǎn)防范能力還是無可否認(rèn)的。

由于不同市場參與者對市場的判斷常常在程度上會(huì)出現(xiàn)差異，甚至在方向上都可能出現(xiàn)不同，這樣，這些市場參與者就會(huì)通過場內(nèi)期貨或者期權(quán)來對沖他們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而使風(fēng)險(xiǎn)可以通過這些風(fēng)險(xiǎn)管理工具在市場參與者之間“分散”或者“分配”。任何現(xiàn)貨市場反映的只是即期的供求關(guān)系，而對未來的供求關(guān)系難以很好反映。期貨市場反映各類市場未來的供求關(guān)系，市場參與者通過用資金“投票”確定未來價(jià)格、匯率、利率等市場因素，是市場經(jīng)濟(jì)和金融市場不可或缺的重要組成部分，其他任何機(jī)制也難以提供更好的此類市場信息。同時(shí)，期權(quán)市場反應(yīng)各類市場另外一種未來的信息，市場參與者通過用資金“投票”確定未來一定時(shí)間內(nèi)價(jià)格、匯率、利率等市場因素的不定性，該種信息是包括期貨市場在內(nèi)的其他任何市場也不能提供的。這些信息對風(fēng)險(xiǎn)管理必不可少。所以，期貨和期權(quán)是金融市場發(fā)展必不可少的產(chǎn)品。

經(jīng)過了十幾年的探討和實(shí)踐，我國商品期貨市場有了可喜的成就。2008年全國商品期貨成交金額首次超過70萬億元，相當(dāng)于同年我國GDP的239.2％，對商品市場套期保值提供了很好的場所。然而，到目前為止，我國重要的商品期貨如原油期貨和金融期貨仍然缺位，股票指數(shù)期貨、利率期貨和股票期貨這些國際市場上常見的金融產(chǎn)品在我國仍然沒有登場，各類期權(quán)更是缺位。為了人民幣國際化的逐步推進(jìn)，這些市場也應(yīng)該逐步推出并逐漸完善。

(四)“筑壩建閘”――跨境資金流動(dòng)的監(jiān)控

對1960年到2007年之間181個(gè)國家跨境資本流動(dòng)的實(shí)證研究(Reinhart and Reinhart，2008)表明，跨境資本“首先流入新興國家，然后逆轉(zhuǎn)、撤出，給這些國家?guī)砹似D難的調(diào)整。”東南亞金融危機(jī)時(shí)期國際資金流動(dòng)對東亞國家和地區(qū)的沖擊仍然歷歷在目，2008年金融危機(jī)以來的情況更是如此。余永定(2009)曾指出，“如果人民幣國際化、資本自由流出，由于市場很小，國內(nèi)資本市場將很容易受到國際市場影響”，“資本市場還是不夠發(fā)達(dá)，金融深化程度太淺、市場容量太小，經(jīng)不起資金流入流出的巨大沖擊。”

早在2008年5月，金融危機(jī)還沒有爆發(fā)之前，副總理就明確指出“改進(jìn)外匯管理方式，完善外匯管理的法律法規(guī)，強(qiáng)化對跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管”(2008年陸家嘴論壇主題演講)。總理在2009年兩會(huì)政府工作報(bào)告中明確要求“加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測和管理，維護(hù)金融穩(wěn)定和安全。”采用人民幣進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算后，跨境資金流動(dòng)又多了一個(gè)新的渠道，而且今后資本項(xiàng)目每放開一個(gè)領(lǐng)域，跨境資金流動(dòng)同樣也會(huì)增加一個(gè)渠道。在今后一個(gè)相對較長的時(shí)間內(nèi)，中國資本項(xiàng)目將逐漸實(shí)現(xiàn)開放，此時(shí)如果跨境資金流動(dòng)的監(jiān)控沒有到位，這種放開的渠道將對未放開的渠道形成一定的替代作用，使還未開放的資本項(xiàng)目的管制效果下降。我們必須在這些方面有深入的研究從而做好相應(yīng)的應(yīng)對準(zhǔn)備，而且還要準(zhǔn)備好相應(yīng)的應(yīng)急措施，從而使我國金融體系以至宏觀經(jīng)濟(jì)少受外來因素的沖擊。

跨境資金流動(dòng)的監(jiān)控體系是一個(gè)涉及面相當(dāng)廣泛的系統(tǒng)。在當(dāng)前積極推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算之初，對東南亞金融危機(jī)以來跨境資金如何流入和流出中國的方式、方法及其相應(yīng)的流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行深入、系統(tǒng)和扎實(shí)的研究非常必要。這是因?yàn)槿绻麑π碌那篱_通之前的情況都做不到心中有數(shù)，防范到位，那么在更多的流動(dòng)渠道開通之后，問題勢必更加復(fù)雜，防范也一定會(huì)更加困難。

篇（4）

尤其是匯改之初，央行的解釋是人民幣將盯住一籃子貨幣，彼時(shí)美元正處于貶值途中，人民幣直線式對美元升值，正好一定程度上抵消了這種貶值的影響，對“一籃子貨幣”大致保持了穩(wěn)定。2008年下半年，由于實(shí)踐上采取緊盯美元的戰(zhàn)術(shù)，人民幣對“一籃子貨幣”則經(jīng)歷了過山車般的變動(dòng)。相信年末貿(mào)易下滑中就存在比值不穩(wěn)的因素。

以美元為錨的人民幣策略，可以在歷史上找到原因。改革開放之初，匯率雙軌制之時(shí)，人民幣選擇的就是盯住美元的策略。直到今天，全世界仍有60%～70%的貨物以美元計(jì)價(jià)，危機(jī)之時(shí)選擇盯住主要貨幣，除了會(huì)被詬病為“貨幣操縱”，卻避免了貿(mào)易中貨幣變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更給海外投資者以穩(wěn)健的形象，可謂一舉多得的策略。

篇（5）

2015年8月11日，央行開啟了自2005年來首次匯率制度改革，規(guī)定做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，以昨日該市場收盤匯率為參考對象，同時(shí)考察外匯市場供需情況和主要國際貨幣匯率變動(dòng)趨勢后進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)。中國人民銀行希望此次中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革能夠充分發(fā)揮匯率對外匯市場供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，有效降低人民幣匯率與市場預(yù)期的偏離。然而，此輪“新匯改”后匯率走勢完全打破了市場的升值預(yù)期，人民幣匯率連續(xù)三天超過3%的跌幅逆轉(zhuǎn)了十余年的人民幣升值趨勢。匯率貶值對人民幣國際化的影響成為了學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。“新匯改”對貿(mào)易、金融等多個(gè)領(lǐng)域造成沖擊，也影響了人民幣國際化進(jìn)程。因此，本文將分別探討此輪匯率制度改革與匯率貶值趨勢對人民幣國際化產(chǎn)生的影響。

一、匯率貶值對人民幣國際化的影響

從歷史視角探討匯率變動(dòng)對貨幣國際化的影響有助于考察匯率貶值對人民幣國際化的影響，因此本文首先以英鎊、美元與日元為分析案例，考察這些主要國際貨幣對貨幣發(fā)行國國際地位的影響。

學(xué)術(shù)界普遍贊同的觀點(diǎn)是，一種貨幣匯率上升毫無疑問會(huì)給持有該貨幣的非本國居民帶來升值效益，因此非本國居民希望增持該貨幣或者購買以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程被推動(dòng)；然而，當(dāng)一國貨幣匯率下降時(shí)，非本國居民為避免貶值帶來的損失而減少對該貨幣和以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的持有，進(jìn)而該國貨幣的國際化進(jìn)程停滯。這一邏輯關(guān)系揭示的理論是，一國的貨幣升值有利于提高該國貨幣的國際地位，反之貨幣貶值削弱了該國貨幣的國際地位。一國貨幣占全球外匯儲(chǔ)備的比例是衡量一國貨幣國際化地位的重要量化指標(biāo)，接下來本文將結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，探究匯率變動(dòng)與貨幣國際化的關(guān)系。

首先，以英鎊為例，在19世紀(jì)到20世紀(jì)初期間，英鎊是毋庸置疑的全球主導(dǎo)性貨幣。有趣的事實(shí)是美國GDP首次超越英國奪得世界第一是在19世紀(jì)70年代，然而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比重被美元趕超是在20世紀(jì)40年代之后，也就是說美元成為最強(qiáng)貨幣要晚于其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國七十年左右。這一期間，值得注意的是美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重在20世紀(jì)20年代曾超越英鎊，卻因?yàn)槊涝獏R率下降使得英鎊比重又一次領(lǐng)先。二戰(zhàn)之后，曾經(jīng)主導(dǎo)性貨幣的英鎊成為了最弱的國際貨幣。數(shù)據(jù)顯示，1965年到1995年間，英鎊匯率貶值與英鎊國際地位的衰弱相對應(yīng)。在這段時(shí)間，英鎊匯率指數(shù)跌幅度高達(dá)60%，從最高點(diǎn)244下滑到102，而英鎊在全球外匯儲(chǔ)備中的比例也從1969年的22.3%下降到1995年的2.1%。曾在全球貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的英鎊因?yàn)閰R率貶值而衰弱為二流貨幣。

其次，當(dāng)我們重新審視美元匯率與美元國際化進(jìn)程時(shí)，也會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者間存在同一規(guī)律。同英鎊一樣，美元有效匯率與美元占全球外匯儲(chǔ)備的比重也呈相同方向變動(dòng)。不同的是英鎊呈現(xiàn)的是趨勢性下降過程，而美元?jiǎng)t展示出短期周期性變化與長期水平推移趨勢。與美國經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)，美元并不是一路下滑，而是呈現(xiàn)周期性變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美元匯率上升，全球美元儲(chǔ)備增加；當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)降息使得美元貶值，美元儲(chǔ)備自然減少。長期水平推移是指美國并沒有如英國一樣顯示出明顯的國力衰退現(xiàn)象，因此美元匯率與美元的國際地位也沒有呈現(xiàn)長期下降趨勢。

最后，日元匯率與日元的國際地位間也存在密切聯(lián)系。日元的變化趨勢與美元和英鎊截然不同，與英鎊的趨勢性下降和美元的周期性變化對比，日元在過去四十年中經(jīng)歷了一漲一跌的大起伏，這一變化正好對應(yīng)了日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與迅速衰退。在1975年到1994年間，不管是日元匯率還是日元的國際地位都經(jīng)歷了高速上升的過程。而1995年之后，日本在經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入長期衰退階段，日元匯率與日元占全球外匯儲(chǔ)備的比例由上升迅速轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔荨Ｖ档米⒁獾氖牵赵行R率在2007年到2014年間出現(xiàn)50%左右的大幅升值與貶值，然而這段時(shí)期內(nèi)日元儲(chǔ)備并沒有出現(xiàn)較大波動(dòng)，與匯率變動(dòng)關(guān)系微弱。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的可能原因是這段時(shí)期日元波動(dòng)主要受發(fā)達(dá)國家量化寬松政策的沖擊而并非日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響。

通過對英鎊、美元以及日元匯率走勢與國際地位的分析，本文得到以下結(jié)論：

首先，盡管不同國家影響程度存在差異，但是不可否認(rèn)貨幣匯率與全球外匯儲(chǔ)備比重之間的直觀關(guān)系：匯率升值提升貨幣的國際地位，反之匯率貶值削弱了貨幣的國際地位。

其次，根據(jù)三種貨幣的分析，本文將匯率對貨幣國際地位的影響分為兩種，一種是英鎊與日元的變化，這類變化屬于趨勢性影響，呈現(xiàn)趨勢性上升與下降的原因是一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的改變可通過匯率間接對貨幣國際地位產(chǎn)生沖擊。另一種便是美元的變化，這種變化屬于周期性影響，貨幣政策的改變對美元匯率產(chǎn)生周期性沖擊，再影響美元的國際地位。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與匯率變化趨勢相同時(shí)，即在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)匯率升值，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)匯率貶值，匯率變化對貨幣國際地位的影響顯著；反之，匯率與貨幣國際地位之間關(guān)系較弱。日本就是最好的佐證，在20世紀(jì)70年代和80年代，日元升值大大提升了日元國際化地位。然而21世紀(jì)后，日元匯率的大幅上升并沒有對日元國際化地位產(chǎn)生影響。產(chǎn)生這樣的差異正是因?yàn)榍耙浑A段，日本經(jīng)濟(jì)也處于快速發(fā)展中，而后一段時(shí)期，日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)減弱了匯率上升與日元國際地位提升的關(guān)系。

二、“新匯改”對人民幣國際化的影響

基于上文分析，人民幣匯率貶值不利于人民幣國際化地位的提升，但目前中國經(jīng)濟(jì)正處于上行階段，因此這種負(fù)面影響被削弱。本文認(rèn)為新一輪的匯率市場改革將對人民幣國際化帶來長期收益。

（一）匯率市場化改革是人民幣國際化的前提

影響貨幣國際化程度的變量涉及政治、經(jīng)濟(jì)、制度等各方面。在制度層面，金融市場的發(fā)展意味著一國利率與匯率決定機(jī)制的靈活程度。因此，匯率市場化程度與人民幣國際化程度密切相聯(lián)，國內(nèi)完善的金融市場與靈活的匯率制度是人民幣國際化的前提。審視美元與日元等主要國際貨幣國際化歷史進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)盡管貨幣國際化與匯率市場化改革并不存在穩(wěn)定關(guān)系，但是一國貨幣國際化程度的提升必然以匯率制度的完善為前提。歷史是不斷重復(fù)進(jìn)行的，借鑒美元和日元的發(fā)展過程，中國匯率市場化改革毫無疑問推動(dòng)著人民幣國際化進(jìn)程。

（二）匯率市場化改革正確引導(dǎo)人民幣跨境流動(dòng)

盡管中國經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全開放，但是資本項(xiàng)目仍受到長期管制。政府意識(shí)到對資本項(xiàng)目的過度管制阻礙了人民幣的跨境流動(dòng)，因此中國陸續(xù)出臺(tái)一系列促進(jìn)資本項(xiàng)目開放的條款。合格境內(nèi)個(gè)人投資計(jì)劃的退出意味著中國資本項(xiàng)目開放處于最后沖刺階段，該計(jì)劃取消對個(gè)人購買海外金融資產(chǎn)的限制。匯率是國內(nèi)外貨幣價(jià)值的比例，是連接兩國經(jīng)濟(jì)的重要影響因素。在資本項(xiàng)目開放背景下，匯率市場仍然受到嚴(yán)格制約意味著自由定價(jià)的離岸市場與受干預(yù)的在岸市場間存在套匯機(jī)會(huì)。由雙軌制資金價(jià)格帶來的套匯空間無疑吸引了投機(jī)性資金的干涉，對人民幣國際化進(jìn)程產(chǎn)生了負(fù)面影響。反之，匯率市場化改革使得人民幣在岸市場與離岸市場同步，迅速反映人民幣在國際市場上的供求情況，減少套匯機(jī)會(huì)。這有利于開展跨境人民幣業(yè)務(wù)，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程。

（三）匯率市場化改革刺激金融機(jī)構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)

各類金融機(jī)構(gòu)自2009年人民幣國際化啟動(dòng)以來加速了人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展。商業(yè)銀行作為人民幣業(yè)務(wù)的主要開展者，必須不斷推出跨境人民幣創(chuàng)新產(chǎn)品，合理控制國際市場上人民幣供需量。但是，匯率管制給商業(yè)銀行的的資金運(yùn)用成本上造成了限制，并且商業(yè)銀行很難根據(jù)成本收益原則來靈活配置資金，因此商業(yè)銀行進(jìn)行跨境業(yè)務(wù)操作的積極性不高。盡管此輪“新匯改”給中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)，卻為國內(nèi)商業(yè)銀行開展跨境人民幣業(yè)務(wù)帶來新的動(dòng)力。匯率市場化改革有助于商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債期限匹配，推動(dòng)直接融資和間接融資的和諧發(fā)展。

三、結(jié)論

本文回顧了“新匯改”后人民幣的貶值走勢，并通過分析主要國際貨幣英鎊、美元與日元匯率與貨幣國際化地位間的關(guān)系，明確人民幣貶值與人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)系。最后本文結(jié)合當(dāng)前人民幣國際化現(xiàn)狀闡述了“新匯改”對人民幣國際化的影響。得到以下結(jié)論：

篇（6）

SDR“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)IMF分別于2010年10月和2011年9月的《SDR定值審查方法綜述》和《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》，SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)由兩部分組成。一是要求貨幣發(fā)行國或貨幣聯(lián)盟截至修訂評(píng)選條款生效日期之前的五年間出口貨物和服務(wù)的總額位居前列。IMF在2000年的SDR定值審查中，根據(jù)過去五年間的出口數(shù)據(jù)，選擇當(dāng)時(shí)世界上最大的四個(gè)商品和服務(wù)出口國（貨幣聯(lián)盟）的貨幣作為SDR籃子的備選貨幣。二是該貨幣要滿足IMF定義的“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，只有備選貨幣同時(shí)滿足“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)才能入選SDR貨幣籃子。

根據(jù)《IMF組織協(xié)定》第30條第f款規(guī)定，“可自由使用貨幣”是指被基金組織指定的一成員國貨幣，該貨幣事實(shí)上在國際交易支付中被廣泛使用和在主要外匯市場上被廣泛交易。一國貨幣是否達(dá)到“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)踐中完全由IMF執(zhí)行董事會(huì)決定。雖然IMF執(zhí)行董事會(huì)從未正式公開批準(zhǔn)哪些指標(biāo)能夠用于評(píng)估一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”，也從未明確“可自由使用貨幣”的種類限制，但是IMF研究人員探尋衡量“可自由使用貨幣”指標(biāo)的努力從未停止。早在1977年IMF就已經(jīng)提出，一方面使用國際商品和服務(wù)貿(mào)易中的結(jié)算幣種份額及資本交易中的計(jì)價(jià)貨幣份額來評(píng)估一國貨幣的廣泛使用程度；另一方面使用世界主要外匯交易市場的交易量、遠(yuǎn)期交易市場的存續(xù)、外匯買入和賣出之間的價(jià)差來評(píng)估一國貨幣的廣泛交易程度。

IMF執(zhí)行董事會(huì)在1978年依據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”。同時(shí)，IMF2010年10月的《SDR定值審查方法綜述》披露，執(zhí)董會(huì)也正是依據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，在2010年的SDR定值審查中認(rèn)為人民幣在國際儲(chǔ)備中的份額、銀行國際負(fù)債中的份額、國際債券交易中的份額和全球外匯交易中的份額四個(gè)指標(biāo)方面沒有達(dá)到國際交易結(jié)算中的廣泛使用程度以及在全球外匯交易市場的廣泛交易程度，從而認(rèn)定人民幣沒有滿足“可自由使用貨幣”的標(biāo)準(zhǔn)，最終拒絕了人民幣加入SDR貨幣籃子的提議。在其后的《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》報(bào)告中，IMF相關(guān)部門正式建議使用上述四個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”。因此，這四個(gè)指標(biāo)事實(shí)上代表了“可自由使用貨幣”的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

目前人民幣滿足“可自由使用貨幣”的程度

1996年人民幣實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下可兌換，到2015年資本項(xiàng)下已實(shí)現(xiàn)可兌換和部分可兌換的子項(xiàng)占90%，不可兌換的子項(xiàng)主要集中在非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場和衍生工具交易方面。隨著上海、廣東、天津、福建自貿(mào)區(qū)的設(shè)立，區(qū)內(nèi)人民幣運(yùn)用已接近完全可兌換。但從IMF的四項(xiàng)評(píng)選指標(biāo)看，人民幣滿足評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的情況有些參差不齊。

一是人民幣在國際儲(chǔ)備中的份額。外匯儲(chǔ)備是指一國為應(yīng)付國際支付的需要，由其中央銀行及其他政府機(jī)構(gòu)所集中掌握的外匯資產(chǎn)，當(dāng)前世界各國持有的外匯資產(chǎn)主要以美元、歐元、英鎊和日元等SDR籃子貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)為主。從IMF的COFER數(shù)據(jù)庫公布的2014年數(shù)據(jù)來看，美元、歐元、英鎊和日元在國際儲(chǔ)備中的份額分別為62.9%、22.2%、3.8%和4.0%，人民幣沒有單獨(dú)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，被劃入到“其他貨幣”一欄，而“其他貨幣”所占份額僅為3.1%，由此可見以人民幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備的份額遠(yuǎn)低于美元和歐元，也低于英鎊和日元。

二是人民幣在銀行國際負(fù)債中的份額。銀行負(fù)債是指商業(yè)銀行由于授信而承擔(dān)的將以資產(chǎn)償付的債務(wù)，存款是最為核心的銀行負(fù)債業(yè)務(wù)，同業(yè)存放、同業(yè)拆入、向中央銀行借款及債券融資也是重要的負(fù)債業(yè)務(wù)。銀行的國際負(fù)債既包括本地居民對本國銀行的外幣債權(quán)，也包括本地居民對外國銀行的以任何幣種計(jì)價(jià)的債權(quán)。從國際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫提供的2014年數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的負(fù)債在銀行國際負(fù)債中的份額分別為47.4%、29.4%、5.5%和2.7%，人民幣同樣被劃入到“其他貨幣”一欄，具體份額不得而知。但從“其他貨幣”所占份額為6.9%來看，以人民幣計(jì)價(jià)的銀行國際負(fù)債份額仍遠(yuǎn)低于美元和歐元，但存在接近甚至高于英鎊和日元的可能。

三是人民幣在國際債券交易中的份額。債券市場是最重要的國際金融市場，以各種貨幣計(jì)價(jià)的債券占全部國際債券的份額也是衡量一國貨幣廣泛使用程度的重要指標(biāo)。根據(jù)國際清算銀行的定義，國際債券既包括非居民發(fā)行的以本國貨幣計(jì)價(jià)的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具，也包括本國居民發(fā)行的以外幣計(jì)價(jià)的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具，還包括本國居民發(fā)行的以本國貨幣計(jì)價(jià)但募集資金的使用對象是非居民的債券、票據(jù)及其他貨幣市場工具。根據(jù)國際清算銀行2014年末的國際債券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，以美元、歐元、英鎊和日元計(jì)價(jià)的國際債券在全部國際債券中的份額分別為41.1%、40.4%、9.6%和2.0%，相比之下，雖然近年來人民幣國際債券和票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但所占份額依然很低，2014年末僅為0.5%，居全球第8位。

四是人民幣在全球外匯交易中的份額。外匯交易規(guī)模可以全面反映一國貨幣的國際廣泛交易程度。近年來，人民幣外匯市場快速發(fā)展，根據(jù)國際清算銀行每三年一次的中央銀行調(diào)查數(shù)據(jù)來看，人民幣日均交易量占全球外匯交易的份額從2004年的不足0.1%增加到2013年的1.1%，世界排名躍居第9位。但相對而言，人民幣與世界主要貨幣仍有很大差距，2013年美元、歐元、日元和英鎊日均交易量占全球外匯交易的份額分別為43.5%、16.7%、11.5%和5.9%。

SDR“可自由使用貨幣”評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的合理性

IMF自2000年起正式引入“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)，并據(jù)此在2010年SDR的定值審查中，將人民幣排除于SDR貨幣籃子之外。2011年10月，IMF執(zhí)行董事會(huì)討論了SDR貨幣籃子擴(kuò)大評(píng)選的可能事項(xiàng)，但大多數(shù)執(zhí)行董事仍認(rèn)為現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)依然適合有效。這就意味著，如果按照現(xiàn)行的SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣在今年的SDR定值審查中，很大程度上仍將與SDR貨幣籃子失之交臂。但是“可自由使用貨幣”作為一種標(biāo)準(zhǔn)，無論是標(biāo)準(zhǔn)本身還是用于衡量標(biāo)準(zhǔn)的各種指標(biāo)，其準(zhǔn)確性和合理性都值得商榷。

SDR現(xiàn)行貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)有違其設(shè)計(jì)初衷。SDR作為一種國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，其必須是安全的、值得信賴的。傳統(tǒng)上，任何一種主權(quán)信用貨幣發(fā)行國要給予外國貨幣當(dāng)局安全感和信任感，必須依靠其持續(xù)的貿(mào)易順差。經(jīng)常賬戶順差長期累積就形成國家債權(quán)。但是，當(dāng)前的SDR貨幣籃子沒有體現(xiàn)出儲(chǔ)備資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有的債權(quán)國標(biāo)準(zhǔn)。美國和英國長期以來一直處于經(jīng)常賬戶逆差，究其原因在于，隨著國際資本的大規(guī)模流動(dòng)和國際金融市場的飛速發(fā)展，經(jīng)常賬戶差額已經(jīng)不能再單獨(dú)決定一國貨幣的對外價(jià)值，出口能力也不再是為主權(quán)貨幣背書的唯一力量。國際金融危機(jī)的事實(shí)證明，忽略經(jīng)常賬戶重要性、以債務(wù)國貨幣充當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的做法，對國際貨幣發(fā)行國以至全球金融體系的穩(wěn)定都可能產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。因此，SDR貨幣籃子應(yīng)該回歸充當(dāng)儲(chǔ)備資產(chǎn)的設(shè)計(jì)初衷，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)以使用商品和服務(wù)的出口額替代“可自由使用貨幣”作為SDR籃子貨幣的決定性篩選標(biāo)準(zhǔn)。此外，IMF研究人員在《SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)》中也提出了“儲(chǔ)備資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)可作為“可自由使用貨幣”標(biāo)準(zhǔn)的一種可能的替代標(biāo)準(zhǔn)，以便更好地反映SDR作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)。

“可自由使用”不等同于資本賬戶完全開放。IMF執(zhí)董會(huì)在1978年將德國馬克、法國法郎、日元、英鎊和美元認(rèn)定為“可自由使用貨幣”，但從衡量資本賬戶開放程度的Chin-Ito指數(shù)可以看出，英國、法國和日本在1978年并未實(shí)現(xiàn)資本賬戶的完全開放。英國和法國分別在1983年和1994年才真正實(shí)現(xiàn)資本賬戶的完全開放，日本在1983年實(shí)現(xiàn)了資本賬戶完全開放，但在1995到1999年又恢復(fù)了部分資本管制（見表）。因此，資本賬戶開放程度雖然與貨幣的“可自由使用”相關(guān)，但卻并不構(gòu)成“可自由使用貨幣”的核心標(biāo)準(zhǔn)，更不能將貨幣的“可自由使用”等同于資本賬戶完全開放。如果不能有效糾正這些執(zhí)行偏差，人民幣很可能重蹈2010年的SDR定值檢查覆轍。

部分衡量“可自由使用貨幣”的指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑。實(shí)踐中，由于一些國家或經(jīng)濟(jì)體并未向IMF和世界銀行等經(jīng)濟(jì)組織報(bào)送數(shù)據(jù)，導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露并不完整，缺乏代表性和準(zhǔn)確性，從而導(dǎo)致衡量一國貨幣是否是“可自由使用貨幣”的一些指標(biāo)準(zhǔn)確性存疑，這些問題在IMF的COFER數(shù)據(jù)庫以及國際清算銀行的IBP數(shù)據(jù)庫中表現(xiàn)得尤為明顯。IMF的COFER數(shù)據(jù)庫僅統(tǒng)計(jì)參加COFER項(xiàng)目的成員國外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，即“可分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”，不統(tǒng)計(jì)未參加COFER統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的成員國外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，即“未分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”。長期以來，“未分配儲(chǔ)備資產(chǎn)”占IMF全部成員國官方持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例一直持續(xù)增長，這就導(dǎo)致以人民幣計(jì)價(jià)的儲(chǔ)備資產(chǎn)份額可能被低估。此外，國際清算銀行自1977年起銀行的國際資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)據(jù)，但是截至2014年底，全世界只有44個(gè)國家和地區(qū)向國際清算銀行報(bào)送銀行數(shù)據(jù)，包括世界主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)。其中有中國香港和臺(tái)灣地區(qū)，但不包括中國大陸。因此，對于一國貨幣在銀行國際負(fù)債中的份額，其準(zhǔn)確性存在很大的疑問。

認(rèn)真準(zhǔn)備，推動(dòng)人民幣加入SDR貨幣籃子

人民幣加入SDR貨幣籃子對加速人民幣國際化進(jìn)程、促進(jìn)我國金融業(yè)開放具有重要意義，積極推動(dòng)人民幣入選SDR貨幣籃子已經(jīng)成為我國社會(huì)各界的普遍共識(shí)。經(jīng)過30多年改革開放的快速發(fā)展，中國已躍居世界第二大商品和服務(wù)貿(mào)易出口經(jīng)濟(jì)體，早已滿足SDR貨幣籃子評(píng)選的第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。在第二個(gè)評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)方面，雖然人民幣在國際債券市場和全球外匯日均交易量方面取得了較大進(jìn)步，但與SDR籃子貨幣相比，人民幣在“可自由使用貨幣”指標(biāo)方面仍存在著很大差距。因此，IMF在今年的SDR定值審查中，如果依然采用現(xiàn)行的SDR貨幣籃子評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，人民幣很有可能在SDR貨幣籃子調(diào)整中再次落選。

但是必須充分認(rèn)識(shí)到，如果人民幣在2015年再次錯(cuò)失進(jìn)入SDR貨幣籃子的機(jī)會(huì)，其原因并不完全在于人民幣本身，現(xiàn)行SDR籃子貨幣評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)的合理性也亟需重新進(jìn)行審視。有理由相信，隨著當(dāng)前人民幣國際化的快速推進(jìn)，人民幣成為SDR籃子貨幣不是“能否”的問題，而是時(shí)間問題。為此，在今年的SDR定值審查中，建議從以下幾個(gè)方面入手做好準(zhǔn)備工作，切實(shí)推動(dòng)人民幣加入SDR貨幣籃子。

一是要充分正視人民幣加入SDR貨幣籃子可能遇到的困難。人民幣加入SDR貨幣籃子，必然帶來SDR籃子中原有4種貨幣權(quán)重的下降以及對原籃子貨幣發(fā)行國利益的沖擊，因此人民幣加入SDR貨幣籃子不可避免地要遭遇來自這些國家或經(jīng)濟(jì)體的阻力。人民幣加入SDR貨幣籃子不僅是事關(guān)人民幣國際化的經(jīng)濟(jì)問題，同時(shí)也是涉及IMF成員國相互博弈的政治問題，所以人民幣加入SDR貨幣籃子非人民銀行一己之力所能完成，需政治、外交、財(cái)政等部門的通力合作。

篇（7）

文章分類號(hào)：F831

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－1770(2006)11－027－04

一、引言：外匯儲(chǔ)備激增現(xiàn)實(shí)及解釋

全球外匯儲(chǔ)備由1995年1月的1．2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元，表現(xiàn)出了史無前例的特征：規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來，短短4年間全球外匯儲(chǔ)備增長了91％(約2萬億美元)，其增速是1999－2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲(chǔ)備國或地區(qū)占全球儲(chǔ)備存量的68％，排前兩位的中國和日本占2002－2005年全球儲(chǔ)備增加額的50％，全球儲(chǔ)備存量的40％。排名前101的儲(chǔ)備國或地區(qū)中有8個(gè)來自亞洲，亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲(chǔ)備增加額占全球儲(chǔ)備增加的絕大部分。另外，由于油價(jià)的上漲，石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項(xiàng)目盈余，成為資本凈輸出國之一(見表1)。

全球外匯儲(chǔ)備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點(diǎn)之一就是外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因及適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模的度量。外匯儲(chǔ)備激增背后的動(dòng)因主要有四個(gè)方面：一是受金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)影響，新興市場經(jīng)濟(jì)國家出于自我保險(xiǎn)的需要；二是受目前的市場環(huán)境影響，新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果，三是新興市場經(jīng)濟(jì)國家國內(nèi)金融體系的特征決定的，包括欠發(fā)達(dá)的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲(chǔ)蓄投資的缺口等；其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲(chǔ)備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟(jì)國家近年來石油價(jià)格居高不下，使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲(chǔ)備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2)，2000－2005年亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)國家儲(chǔ)備的增加主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致，而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國，但是由油價(jià)上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲(chǔ)備。

外匯儲(chǔ)備的增加雖然代表一國的財(cái)富規(guī)模和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，但也帶來一定的成本和風(fēng)險(xiǎn)，所以二者利益的權(quán)衡就存在一個(gè)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，還要考慮政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲(chǔ)備水平常用的三個(gè)指標(biāo)是，外匯儲(chǔ)備／每月進(jìn)口額(國際經(jīng)驗(yàn)是一國外匯儲(chǔ)備應(yīng)足以維持3個(gè)月的進(jìn)口需要，被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲(chǔ)備／1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力，合適的指標(biāo)值為1，被稱為Guidotti-Greenspan－IMF規(guī)則)及外匯儲(chǔ)備／GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲(chǔ)備(主要是指新興市場經(jīng)濟(jì)國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻(xiàn)討論我國外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)規(guī)模，如武劍(1998)認(rèn)為外匯儲(chǔ)備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為：FR=DF＝DF1+DF2+DF3+DF4=a1．Imp+a2 Deb+a3．FDI+A，其中Imp表示一國全年貿(mào)易進(jìn)口額，Deb表示一國累計(jì)負(fù)債余額，F(xiàn)DI表示一國FDI累計(jì)凈流入，A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求，夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計(jì)我國外匯儲(chǔ)備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元，結(jié)論顯示我國外匯儲(chǔ)備過量；劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲(chǔ)備過量。當(dāng)然以上定量估計(jì)我國最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，且沒有考慮到我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，如國際資本流動(dòng)形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲(chǔ)備的關(guān)系，也沒有考慮我國的政治、外交因素和動(dòng)態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲(chǔ)備規(guī)模難以確定，但根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際狀況和國際經(jīng)驗(yàn)、外匯儲(chǔ)備的歷史趨勢可以看出 我國外匯儲(chǔ)備確實(shí)過多。

二、外匯儲(chǔ)備增加對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響分析

外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本，給外匯儲(chǔ)備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。考慮外匯儲(chǔ)備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，需要理清外匯儲(chǔ)備增加的機(jī)制，可以分為兩類，一類是實(shí)行外匯管制的結(jié)果，如我國的強(qiáng)制結(jié)算制度，在允許范圍外的外匯必須強(qiáng)制出售給央行，如果企業(yè)或個(gè)人的售匯大干用匯就會(huì)造成外匯儲(chǔ)備的增加；另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進(jìn)行干預(yù)的結(jié)果，經(jīng)常項(xiàng)目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等，尤其是短期國際資本的流入)會(huì)相應(yīng)造成匯率升值的壓力，為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力，央行就需要在外匯市場進(jìn)行干預(yù)。

這兩種機(jī)制導(dǎo)致的儲(chǔ)備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債或權(quán)益是怎樣進(jìn)行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲(chǔ)備的內(nèi)容)組成，負(fù)債由國內(nèi)貨幣、銀行儲(chǔ)備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成，權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲(chǔ)備的增加，相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少)，就不會(huì)引起國內(nèi)貨幣的擴(kuò)張；如果儲(chǔ)備增加引起國內(nèi)負(fù)債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù))，將會(huì)引起國內(nèi)短期利率的下降，銀行信貸的擴(kuò)張，國內(nèi)通脹壓力將會(huì)上升。如果儲(chǔ)備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少，央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗(yàn)表明，一國央行有能力沖銷外匯儲(chǔ)備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年，在新興國家，央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達(dá)等情況，在央行實(shí)行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)和成本，包括：通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。

從實(shí)踐結(jié)果來看，從2000年1月到2006年5月，印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺(tái)灣央行凈國內(nèi)信貸和央行非貨幣性債務(wù)的變動(dòng)抵消了外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的85％，俄羅斯該比例是60％，而我國該比例為70％。這說明在國內(nèi)低通脹環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備增加的同時(shí)，新興國家央行有意放松國內(nèi)貨幣政策，采取部分沖銷的干預(yù)政策。具體各國沖銷政策實(shí)施及效果(見表3)。

三、外匯儲(chǔ)備管理國際經(jīng)驗(yàn)比較

外匯儲(chǔ)備激增和外匯儲(chǔ)備的過量不僅會(huì)給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶

來一系列的風(fēng)險(xiǎn)和成本，而且增加了外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度。儲(chǔ)備管理者管理儲(chǔ)備的三原則是流動(dòng)性、安全性和收益性，其中安全性是基礎(chǔ)和核心，儲(chǔ)備管理的目標(biāo)就是要在安全性的基礎(chǔ)上，兼顧流動(dòng)性，降低成本增加收益。

對于持有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的成本，目前國內(nèi)流行觀點(diǎn)認(rèn)為持有儲(chǔ)備的成本就是投資國內(nèi)的投資收益率與投資外國證券(主要是美國國債)的利率之差，本幣升值將會(huì)帶來儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失。這種分析不夠細(xì)致。衡量持有外匯儲(chǔ)備的成本，可從官方角度和整個(gè)社會(huì)角度進(jìn)行分析。從官方(央行)角度分析，前面分析沖銷政策時(shí)已涉及，主要是央行發(fā)行債券或者票據(jù)時(shí)支付的國內(nèi)利率成本與外匯儲(chǔ)備投資國外資產(chǎn)所獲得收益率之差。從整個(gè)社會(huì)(國家)角度分析．可分為機(jī)會(huì)成本觀點(diǎn)與實(shí)際成本觀點(diǎn)，機(jī)會(huì)成本觀點(diǎn)認(rèn)為持有外匯儲(chǔ)備的成本等于國內(nèi)普通投資回報(bào)率與投資美國國債收益率之差，如果說考慮機(jī)會(huì)成本，那么就要考慮風(fēng)險(xiǎn)收益，這種風(fēng)險(xiǎn)收益是指減少了金融危機(jī)發(fā)生的次數(shù)以及降低了危機(jī)發(fā)生時(shí)對經(jīng)濟(jì)的危害程度，Rodrik andVelasco(2000)估計(jì)遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則將使資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率減少10％，假設(shè)金融危機(jī)的成本為GDP的10％(該假定比率不高，見Hutchison and Noy(2002))，那么遵守Guidotti－Greenspan－IMF規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)收益將等于GDP的1％；如果不考慮這種風(fēng)險(xiǎn)收益，單純從機(jī)會(huì)成本的角度就無法解釋為什么新興國家會(huì)愿意增持這么多的外匯儲(chǔ)備。從實(shí)際成本的角度看，根據(jù)央行外匯儲(chǔ)備的增加來自于結(jié)售匯，分析成本需要分析外匯的來源，如果是從國外借貸的，那么整個(gè)社會(huì)的外匯實(shí)際成本就是借貸利率與持有外國國債短期資產(chǎn)收益之差；如果是外國資本(包括證券或者直接投資等)主動(dòng)流入東道國國內(nèi)的，整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)備成本幾乎沒有(外資投入到國內(nèi)的分紅是否應(yīng)該算作整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)備成本？否。因?yàn)槿绻?jì)算外資的成本，那么還要計(jì)算外資所帶來的收益，如外資投入到國內(nèi)促進(jìn)國內(nèi)就業(yè)、對金融市場的好處等創(chuàng)造的價(jià)值)，收益就是持有外國國債短期資產(chǎn)的收益。

本幣升值是否會(huì)帶來儲(chǔ)備資產(chǎn)的損失，取決于購買力發(fā)生作用的地區(qū)，如果是國際上，則只是一種折算成本幣的賬面損失。從儲(chǔ)備的國際購買力角度來看，無論是否升值，存量儲(chǔ)備資產(chǎn)代表的國外貨物購買力仍然是一樣的，買10萬噸鐵礦石的外匯儲(chǔ)備升值后還是能夠買10萬噸的鐵礦石，即使考慮通貨膨脹因素也還要考慮就算持有本幣的國內(nèi)通脹因素。

近年來外匯儲(chǔ)備的急劇增加也帶來了外匯儲(chǔ)備管理的一些新變化，這些變化包括：增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化和將外匯資產(chǎn)用于選擇性的用途。本文將對國際上外匯儲(chǔ)備管理的經(jīng)驗(yàn)和趨勢作一個(gè)總結(jié)：

(1)根據(jù)近年來各國官方儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)變動(dòng)(主要涉及金融工具結(jié)構(gòu)以及貨幣結(jié)構(gòu))事實(shí)，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)反映了各國儲(chǔ)備管理策略的改變。雖然出于流動(dòng)性和安全性考慮，金融工具仍主要集中于政府或準(zhǔn)政府債券，但新的趨向是部分儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向較高風(fēng)險(xiǎn)較高收益金融工具，甚至如貨幣期權(quán)、黃金及通脹相關(guān)的外國債券等。

舉例來說，日本的儲(chǔ)備管理理念仍屬于被動(dòng)管理的政策觀點(diǎn)，對儲(chǔ)備資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一回報(bào)敏感性較差。而在其他一些亞洲國家，尤其是韓國和新加坡，紛紛擴(kuò)大了儲(chǔ)備資產(chǎn)的金融工具范圍。如韓國和新加坡成立了外匯基金及專門的投資公司來追求更長期、更高回報(bào)的目標(biāo)。幾年以前，亞洲的新興經(jīng)濟(jì)國家的外匯儲(chǔ)備主要投資于短期存款和短期外國證券(主要是美國國債)，現(xiàn)在投資的產(chǎn)品擴(kuò)大到利率衍生品和股權(quán)資產(chǎn)等。

金融工具結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變可以考慮構(gòu)成儲(chǔ)備增加來源的項(xiàng)目期限和風(fēng)險(xiǎn)匹配、比例限制等。期限匹配是指對造成外匯儲(chǔ)備增加的因素進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析的結(jié)果，如由經(jīng)常項(xiàng)目盈余和外國直接投資凈流入增加的外匯儲(chǔ)備較為穩(wěn)定，可以考慮投資一些中長期限、具有更高收益的國外資產(chǎn)；由短期證券資本流動(dòng)所形成的外匯儲(chǔ)備可以考慮投資一些短期的國外資產(chǎn)。如香港貨幣當(dāng)局根據(jù)不同的目標(biāo)、儲(chǔ)備資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合，比例限制是指可以將外匯儲(chǔ)備的一定比例投資于具有更高收益的國外資產(chǎn)，其余投資于流動(dòng)性強(qiáng)的短期國外資產(chǎn)，對于投資于高收益的那部分國外資產(chǎn)央行可以自己管理，也可以由央行成立一家獨(dú)立的公司或者基金來運(yùn)作管理，甚至也可以委托給另一家信譽(yù)很好的公司來管理。如2005年7月1日，韓國將外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的10％劃撥到一家獨(dú)立的實(shí)體――韓國投資公司(KIC)來進(jìn)行管理，以追求更好的收益率，緊急情況下韓國央行有權(quán)收回委托給KIC公司管理的資產(chǎn)。為了應(yīng)付日益增長的外匯儲(chǔ)備，新加坡上世紀(jì)90年代就成立了新加坡投資公司(GIC)，GIC公司現(xiàn)在管理著超過1000億美元的不用于外匯干預(yù)目的的外匯資產(chǎn)，以取得更高的收益(也為將來的后代著想，所以又被叫做遺產(chǎn)基金)。

(2)儲(chǔ)備幣種比例的變化。來自IMF的數(shù)據(jù)顯示，近年來美元儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備的比例穩(wěn)定在64％左右，歐元的比例由1999年的18％上升到2004年的24．3％(部分原因來自于歐元升值效應(yīng))。尤其在亞洲，美元儲(chǔ)備占了絕對主導(dǎo)地位，這是因?yàn)槊绹潭ㄊ找媸袌龅纳疃取V度和流動(dòng)性相比日本和歐元區(qū)具有明顯的優(yōu)勢，各國外貿(mào)的主要對象和資本流入的主要來源都跟美國更密切等有關(guān)。2004年，美國財(cái)政部發(fā)行的債券中70％被外國官方機(jī)構(gòu)所持有。雖然美元近年來表現(xiàn)疲軟，但可以預(yù)見，未來較長一段時(shí)間內(nèi)，美元仍將是各國官方(尤其是東南亞)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要儲(chǔ)備幣種。

(3)近年來外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理策略一個(gè)重要的實(shí)踐就是被用于一些選擇性的用途，如石油輸出國組織的石油基金、俄羅斯償還外債、臺(tái)灣向銀行分配資金150億美元用于資助對內(nèi)投資、我國為國有銀行注入600億美元資本等。設(shè)立石油基金的背景是近年來油價(jià)的波動(dòng)幅度大和不可預(yù)測，帶來了石油出口收入的不穩(wěn)定性，為了穩(wěn)定石油出口收入，俄羅斯、挪威、委內(nèi)瑞拉和阿曼等石油出口國已經(jīng)設(shè)立了自己的石油基金，其他的石油輸出國也在考慮建立該類基金。

這些外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)創(chuàng)新性的用途依賴外匯資產(chǎn)的來源和追求的目標(biāo)，將貨幣匯率政策同財(cái)政政策、宏觀經(jīng)濟(jì)同微觀主體、央行儲(chǔ)備管理市場風(fēng)險(xiǎn)同其他實(shí)體所持外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合管理聯(lián)系了起來，將短期貨幣、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的財(cái)富持有(可能包括非金融資產(chǎn))，為分散美元價(jià)值波動(dòng)所帶來的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一條途徑。其中最值得注意的臺(tái)灣將其外匯儲(chǔ)備約7％的資產(chǎn)共150億美元用于對內(nèi)重大項(xiàng)目投資，這對于外匯儲(chǔ)備的保值、促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)來說是一個(gè)重大的儲(chǔ)備管理策略創(chuàng)新。

四、對我國外匯儲(chǔ)備管理的啟示

外匯儲(chǔ)備是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的財(cái)富，一國外匯儲(chǔ)備存在適度規(guī)模的衡量。我國的外匯儲(chǔ)備管理的主要內(nèi)容是控制其增長節(jié)奏和科學(xué)合理的使用存量外匯儲(chǔ)備。我國是國際儲(chǔ)備大

國，我們在摸索創(chuàng)造國際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)也要學(xué)習(xí)其他國家或地區(qū)值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

(1)要控制外匯儲(chǔ)備的增長節(jié)奏就需要了解外匯儲(chǔ)備增長的來源。我國外匯儲(chǔ)備不斷增加是中國國際收支雙順差的結(jié)果，而持續(xù)15年左右的雙順差又是中國經(jīng)濟(jì)存在內(nèi)外失衡和市場扭曲現(xiàn)象的結(jié)果。要縮小國際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”，可以通過減少出口、抑制資本流入的辦法來實(shí)現(xiàn)，如改變對外商直接投資(FDI)的優(yōu)惠政策等。但在我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和增長格局下，積極的措施應(yīng)該是：增加可以促進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步的商品技術(shù)進(jìn)口，以及實(shí)現(xiàn)藏匯于民、擴(kuò)大資本輸出來實(shí)現(xiàn)。

長期以來，我國外匯政策以管制為主，并不鼓勵(lì)居民持有外匯，即使持有也只能買些理財(cái)產(chǎn)品或者外匯存款，海外投資渠道過于狹窄。現(xiàn)在，為了降低巨額外匯儲(chǔ)備帶來的風(fēng)險(xiǎn)，我們需要認(rèn)識(shí)到必須調(diào)整外匯儲(chǔ)備政策，通過放松居民個(gè)人購匯進(jìn)行外匯投資、推出合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)等政策，以拓寬資本流入流出的“雙車道”，事前緩解外匯儲(chǔ)備的增長。更重要的一點(diǎn)是，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率浮動(dòng)彈性，擴(kuò)大其浮動(dòng)區(qū)間，從而加大投機(jī)進(jìn)出資金的風(fēng)險(xiǎn)成本，抑制其投機(jī)操作，起到釋放升值壓力、減少外匯儲(chǔ)備快增的作用。

(2)科學(xué)、合理地使用存量外匯儲(chǔ)備包含兩方面內(nèi)容：一是要按照“安全、流動(dòng)、增值”的原則經(jīng)營管理好外匯儲(chǔ)備，二是要拓寬儲(chǔ)備運(yùn)用渠道。

第一，經(jīng)營管理好外匯儲(chǔ)備可以借鑒外匯儲(chǔ)備管理的國際趨勢(經(jīng)驗(yàn))，包括對資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析(目標(biāo)、期限、風(fēng)險(xiǎn)等)，增持能帶來更高收益的金融工具、資產(chǎn)幣種分散化等，可以借鑒香港的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)不同的目、儲(chǔ)備資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)特征、不同期限等來構(gòu)造不同的資產(chǎn)組合；也可以借鑒韓國和新加坡的經(jīng)驗(yàn)，專門成立一家獨(dú)立的公司來運(yùn)作某個(gè)目的、一定比例的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)(如韓國10％)。

第二，科學(xué)、合理地使用存量外匯儲(chǔ)備，將儲(chǔ)備運(yùn)用同國家整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的客觀需要結(jié)合起來開發(fā)儲(chǔ)備資產(chǎn)的可選擇用途。近年來，我國已經(jīng)在這方面進(jìn)行了一系列有益的探索，如：用外匯儲(chǔ)備注資，支持國有獨(dú)資商業(yè)銀行股份制改革；與周邊國家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作；與國內(nèi)商業(yè)銀行進(jìn)行貨幣掉期交易，增強(qiáng)央行對沖操作能力等等。這方面，我們還可以借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，將外匯儲(chǔ)備的一定比例用于國內(nèi)重大項(xiàng)目或者機(jī)構(gòu)的建設(shè)等等。

篇（8）

金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的沖擊是外需減少。不僅美國外需下降，金融危機(jī)還造成其他發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對中國出口產(chǎn)品的外需普遍下降。

2007年出口總值12 180。2億美元，同比增速25。7%;2008年出口總值14 285。5億美元，同比增速17。2%，增速回落8。5%;2009年1-9月，出口總值8 466。5億美元，同比降低21。3%，增速回落29。80025。有關(guān)調(diào)查顯示，美國經(jīng)濟(jì)下降1%，中國出口將下降6%;而歐洲經(jīng)濟(jì)下降1%，中國出口將下降15%。

篇（9）

例如，美國甲企業(yè)向中國乙企業(yè)投資（或進(jìn)口）1百萬美元，并不是將1百萬美元現(xiàn)鈔從美國運(yùn)送到中國。現(xiàn)在的清算方式是：甲企業(yè)通知其開戶銀行A，通過乙企業(yè)的開戶銀行C辦理匯款，則A銀行扣減甲企業(yè)存款，相應(yīng)增加C銀行在本行的存款，而C銀行則按照通知，增加自己在A銀行的存款，相應(yīng)增加乙企業(yè)的存款，并通知乙企業(yè)款項(xiàng)收妥，清算完成。這樣，A銀行資產(chǎn)負(fù)債沒有減少，C銀行卻因此增加了1百萬美元資產(chǎn)負(fù)債。

擁有外儲(chǔ)不等于真正持有了美元

正因?yàn)橛涃~清算體系的存在，使得對外開放的國家，無論是接受國外投資，或是因?yàn)橥顿Y擴(kuò)大推動(dòng)出口增加，其獲得的外匯并沒有從貨幣發(fā)行國真正流入本國，而是從一開始就表現(xiàn)為其在貨幣發(fā)行國的債權(quán)。因此，全球外匯儲(chǔ)備越多，全球流動(dòng)性就越是以其倍數(shù)方式擴(kuò)張。在全球化加快發(fā)展，全球投資和貿(mào)易不平衡不斷加劇，外匯儲(chǔ)備總額不斷擴(kuò)大的情況下，必然造成全球流動(dòng)性，特別是儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國流動(dòng)性過剩乃至泛濫，并由此進(jìn)一步引發(fā)更多問題（有些問題一直沒有得到人們的認(rèn)識(shí)和重視，有的甚至與直觀結(jié)果相悖）。例如：

2010年底全球外匯儲(chǔ)備約9.7萬億美元（2001年僅為2.05萬億美元），其中超過62%是美元，而美元儲(chǔ)備中絕大多數(shù)頭寸都滯留在美國，這就是為什么直觀看美國在2001年之后大量美元外流，其外債規(guī)模隨之迅速擴(kuò)大，但美國的資金實(shí)力并沒有遭到削弱，華爾街仍能擁有如此巨大的資金規(guī)模和金融影響力的根本原因。正因?yàn)槿澜绲拿涝^大部分都滯留在美國，使美國聚集了全球最大的資金規(guī)模，吸引和推動(dòng)了美國債券交易所、期貨交易所、投資銀行、咨詢公司和評(píng)級(jí)公司等方面的發(fā)展，這些因素又進(jìn)一步鞏固和增強(qiáng)了美國的金融霸主地位和國際影響力。

同時(shí)這也就解釋了很多人難以理解的、似乎有些玄乎（有人認(rèn)為是國際貨幣體系的“悖論”）的現(xiàn)象：

一方面發(fā)達(dá)國家大量向發(fā)展中國家投資或進(jìn)口，支持其經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面發(fā)展中國家卻又大量購買發(fā)達(dá)國家的債務(wù)（如中國大量購買美國國債），造成資金回流，似乎是貧窮國家在救濟(jì)富裕國家。實(shí)際上，在記賬清算體系下，這些貨幣只是轉(zhuǎn)移了所有權(quán)，并沒有轉(zhuǎn)移持有者，貨幣本身并沒有發(fā)生真正的流出、流回。

外儲(chǔ)越多相應(yīng)投放的本幣就越多

正是由于美國的金融機(jī)構(gòu)，特別是做國際清算業(yè)務(wù)的大型商業(yè)銀行，其資金來源已經(jīng)過多地依賴金融機(jī)構(gòu)存款，特別是國際同業(yè)的存款（所以其貸存比普遍很低），而由于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出一般企業(yè)和個(gè)人，在這種情況下，一旦金融市場出現(xiàn)危機(jī)信號(hào)，美國金融機(jī)構(gòu)很容易遭受來自于其他金融機(jī)構(gòu)，特別是國際金融機(jī)構(gòu)的擠兌，引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。

篇（10）

據(jù)美國財(cái)政部網(wǎng)站消息，截至4月份，中國持有的美國國債總額為4140億美元，較3月底的4198億美元下降了58億美元。在財(cái)政部提供的近一年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，這還是中國頭一回出現(xiàn)減持美債的情況。而彭博社的報(bào)道則稱，這是中國自2005年10月以來首次減持美國國債，同時(shí)也是7年來減持規(guī)模最大的一個(gè)月。

美國財(cái)政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，中國為持有美國國債總額第二多的外國政府，排在第一位的仍是日本，持有6148億美元的美債。

截至4月份中國持有4140億美元美國國債，同期美國國債的可流通總額為4.4萬億美元，中國占比近10％。

“現(xiàn)在市場關(guān)注的是兩方面：一是中國會(huì)不會(huì)大量拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買其他貨幣資產(chǎn)，這會(huì)直接影響到美元匯率；二是會(huì)不會(huì)減持低收益的美國國債，轉(zhuǎn)而購買高收益的其他美元資產(chǎn)，從而影響到美國國債的價(jià)格和收益率。”雷曼兄弟亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春說。

中國今年宣布成立一家國家外匯儲(chǔ)備專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，投資范圍包括全球的高收益?zhèn)⒐墒小⒎康禺a(chǎn)甚至私募股權(quán)投資基金等。據(jù)估計(jì)，中國外匯投資公司的啟動(dòng)資金規(guī)模可能在2000億美元左右。

不大可能大舉拋售

有分析認(rèn)為，中國在4月份罕見減持美國國債，可能標(biāo)志著一種新的趨勢，進(jìn)而可能引發(fā)國際市場上更大規(guī)模的拋售，直接導(dǎo)致美國國債價(jià)格下跌收益率上升，甚至引發(fā)更廣泛的金融動(dòng)蕩。

事實(shí)上，隨著美元貶值，類似的關(guān)于美元資產(chǎn)可能遭到拋售的擔(dān)憂一直存在。也正因如此，美國國債的價(jià)格近來才持續(xù)走低。就在上周，美國10年期國債的價(jià)格跌至5年低點(diǎn)，相應(yīng)的收益率則升至5年高位。彭博社刊文指出，國債價(jià)格下跌，已使過去一個(gè)月美國國債市值蒸發(fā)掉5500億美元，令最為樂觀的投資者也確信：美國國債已步入熊市。

不過也有不少人士認(rèn)為，至少從中國的角度來說，大舉拋售美國國債等美元資產(chǎn)似乎并非本意所在。盡管出于外儲(chǔ)多元化的需要，中國已設(shè)立專門的外匯投資公司管理部分外儲(chǔ)，但中國官員多次強(qiáng)調(diào)，中國并不會(huì)大規(guī)模減持美債。

篇（11）

金融危機(jī)后，隨著新興經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)生，國際資本流動(dòng)在深度和廣度上步步推進(jìn)。全球外國直接投資從2007年峰值時(shí)的1.979萬億美元跌至2011年的1.5萬億美元，跌幅高達(dá)24%。國際資本流動(dòng)在為我國提供資本這一生產(chǎn)要素的同時(shí)對我國經(jīng)濟(jì)影響程度也日益加深，如何采取措施積極應(yīng)對國際資本流動(dòng)，對我國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展及金融市場的安全具有重要意義。

一、國際資本流動(dòng)概念及分類

國際資本流動(dòng)是指資本在國際間轉(zhuǎn)移，由于國際資本能以最快的速度對各國的經(jīng)濟(jì)形勢做出反應(yīng)，流向效率高的地方，因而成為經(jīng)濟(jì)全球化的載體。從周期方面考察，國際資本流動(dòng)可分為長期國際資本流動(dòng)和短期國際資本流動(dòng)。其中，長期國際資本流動(dòng)是指使用期限在一年以上或未規(guī)定使用期限的資本流動(dòng)，它包括國際直接投資、國際證券投資以及國際貸款三種主要方式；短期國際資本流動(dòng)是指期限是一年以內(nèi)的資本流動(dòng)，包括各種短期金融資產(chǎn)，如貿(mào)易資本流動(dòng)、短期證券投資等。按照資本跨國界流動(dòng)的方向，國際資本流動(dòng)可分為資本流入和資本流出。其中，資本流入是指外國資本流入本國，主要表現(xiàn)為：本國在外國的負(fù)債增加、本國在外國的資產(chǎn)減少或外國在本國的負(fù)債減少、外國在本國資產(chǎn)增加。反之，即為資本流出。以流動(dòng)主體劃分，國際資本流動(dòng)又可分為官方資本流動(dòng)和私人資本流動(dòng)。國際上最常用的分類方法是將其分為長期國際資本流動(dòng)和短期國際資本流動(dòng)。而長期國際資本流入，會(huì)給資本流入國長久的資金支持，一般不會(huì)受到限制，因此本文主要研究短期資本流入引發(fā)的問題并提出相應(yīng)對策。

二、國際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀和趨勢

（一）國際資本流動(dòng)的現(xiàn)狀

首先，國際資本流動(dòng)的規(guī)模在曲折中日益擴(kuò)大。直接投資（FDI）是國際資本流動(dòng)的主要方式。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議的統(tǒng)計(jì)資料顯示，全球FDI流入量從1970年的133.5億美元增長到2011年的1.5萬億美元，其間經(jīng)歷了較大幅度的波動(dòng)，2001年美國高科技泡沫破裂，全球FDI迅速下降，到2006年全球FDI流量才得以超過2000年，2007年達(dá)到歷史最高水平，隨后2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)，全球外國直接投資流入量又下降到2011年的1.5萬億美元。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，直接投資乃至國際資本流動(dòng)的規(guī)模已越來越大。

其次，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變。隨著國際證券市場融資規(guī)模迅速擴(kuò)大，證券投資已成為國際間接投資的主要方式。并且，隨著投資市場容量擴(kuò)張，私人資本取代官方資本在世界投資市場上的現(xiàn)象越來越普遍，并呈上升趨勢[1]。

最后，國際資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)日益模糊。隨著近來全球金融與貿(mào)易管制的放松，金融創(chuàng)新層出不窮使國際資本流動(dòng)中長短期資本相互轉(zhuǎn)化更加方便、頻繁。如大額定期存單、貨幣互換及各種基金運(yùn)作等，使國際資本流動(dòng)的期限結(jié)構(gòu)日趨模糊，已很難明確區(qū)分長短期資本流動(dòng)。

（二） 國際資本流動(dòng)的趨勢

全球資本流動(dòng)總量未來可能會(huì)有緩慢增長態(tài)勢。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議（UNCATD）2010年6月份的研究報(bào)告稱，在經(jīng)歷了2009年的特殊時(shí)期后，2010年全球外國直接投資逐步復(fù)蘇，在2011及2012年將持續(xù)增長。2010年上半年，全球FDI出現(xiàn)小幅但不均衡的回升，預(yù)計(jì)2012年全球流入量將向1.6萬億—2萬億美元挺近[2]。

國際資本供求矛盾加劇。從國際資本供給的情況看，作為國際投資供給主體的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了衰退，致使他們把投資的重點(diǎn)放回國內(nèi)，不可能對外提供大量的國際投資，這使國際資本的供給增長難度較大。同時(shí)，雖然一部分發(fā)展中國家近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，但受金融危機(jī)的影響，他們也不可能提供太多的國際資本。從國際資本需求情況看，歐盟經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然受到美國經(jīng)濟(jì)減速影響，但相對來講投資環(huán)境較好。日本近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣，資本輸出迅速縮減的同時(shí)吸收外資不斷增加。[3]發(fā)展中國家中新興市場經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)濟(jì)增長較快，增強(qiáng)了對外資的吸引力和爭奪。

“逃往質(zhì)量”戰(zhàn)略主導(dǎo)國際資本流動(dòng)的基本流向。“9·11”及隨后的安然等事件，改變了人們對國際資本市場的傳統(tǒng)認(rèn)知，越來越多的投資者開始質(zhì)疑美國金融市場的資產(chǎn)“質(zhì)量”。相比之下，歐元區(qū)內(nèi)資本、技術(shù)和人員的流動(dòng)更加便利快捷、經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，各種投資總體呈現(xiàn)凈流入。[4] 東亞各國隨著經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，外資回流的現(xiàn)象也比較明顯，尤其是我國近幾年來政治、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與持續(xù)高速發(fā)展，對外資的吸引力空前增強(qiáng)。這充分說明，國際資本流向的地區(qū)結(jié)構(gòu)正在不斷變化和調(diào)整，“逃往質(zhì)量”戰(zhàn)略正在逐步主導(dǎo)國際資本的基本流向。

對于新興經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)的投資趨勢增強(qiáng)。20世紀(jì)90年代以來，國際資本快速流動(dòng)推動(dòng)了世界各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即由資源開發(fā)和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本和知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，由制造業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移。[5]而一些新興經(jīng)濟(jì)體又成為這一地區(qū)吸引FDI相對較多的國家。當(dāng)然，在世界的其它地區(qū)，新興經(jīng)濟(jì)體也是國際服務(wù)業(yè)外國直接投資的重點(diǎn)對象，并且這種投資趨勢在后危機(jī)時(shí)代還將進(jìn)一步增強(qiáng)。

三、國際資本流動(dòng)的成因

一是過剩資本的形成。隨著資本主義勞動(dòng)生產(chǎn)率和資本積累率的提高，其國內(nèi)資本積累迅速增加，在利潤最大化的支配下，資本家們積極尋找釋放過剩資本的方式，大量的過程資本流入國外；二是投資者為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)。“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”，投資者一般都會(huì)將資金分散投資于幾個(gè)國家，避免由于資本集中投資于一個(gè)國家而造成巨大損失，使投資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小；三是企業(yè)為開拓國外市場。國際貿(mào)易中的關(guān)稅壁壘以及非關(guān)稅壁壘也會(huì)直接影響資本流動(dòng)。例如，進(jìn)口國的稅率高、貿(mào)易保護(hù)主義嚴(yán)重，若直接對其出口，則會(huì)造成產(chǎn)品的競爭力下降，不具有價(jià)格優(yōu)勢。這時(shí)出口企業(yè)就會(huì)尋求在進(jìn)口國投資建廠現(xiàn)產(chǎn)現(xiàn)賣，借以避開進(jìn)口國的關(guān)稅壁壘；[7]四是企業(yè)為了尋求高新技術(shù)。這在發(fā)達(dá)國家之間的資本流動(dòng)中最為常見，在一些跨國公司的跨國收購中，收購方除了為獲得國外市場份額，還有一個(gè)主要目的就是獲得對方先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；五是匯率的變化。70年代以來，隨著浮動(dòng)匯率制度的普遍建立，主要國家貨幣匯率經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)，且波動(dòng)幅度大。倘若一個(gè)國家貨幣持續(xù)升值，則會(huì)產(chǎn)生兌換需求，從而導(dǎo)致國際資本流入，反之亦反。

四、國際資本流動(dòng)的影響

（一）消極影響

首先，資本過度流入會(huì)增加金融體系的脆弱性。研究表明，大量資本流入將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的“過度借貸癥”。我國資本市場不夠發(fā)達(dá)，銀行是主導(dǎo)性的金融中介。第一，國際短期資本流動(dòng)對銀行資產(chǎn)負(fù)債的影響。外國短期資本大部分都將進(jìn)入銀行系統(tǒng)，從而引起銀行的流動(dòng)性過剩。隨著可貸資金的增加，為了追逐利益，銀行就會(huì)貸款給信用較低的組織，從而使銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，容易產(chǎn)生大量的不良貸款。 [8]第二、國際短期資本流入對銀行體系穩(wěn)定性的影響。短期國際資本流動(dòng)使銀行面臨更多的外匯業(yè)務(wù)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，而我國目前在這些方面的能力有所欠缺。

其次，削弱我國貨幣政策的獨(dú)立性。我國實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，國際資本流動(dòng)必然會(huì)導(dǎo)致匯率失衡，為了維持匯率的穩(wěn)定，中國人民銀行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣以吸納流入的外幣，使國內(nèi)貨幣的供給以內(nèi)生的方式增加，產(chǎn)生通貨膨脹壓力，致使貨幣政策獨(dú)立性受到影響。另外，近年來，隨著大量國際資本流入證券市場，虛擬資本的增值或貶值實(shí)際改變了全社會(huì)的資金總量和結(jié)構(gòu)，使貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀資金供應(yīng)量的難度加大[9]。

3.加劇國際收支失衡現(xiàn)象，增加人民幣匯率升值壓力。由于資本流入規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成我國國際收支中的資本與金融項(xiàng)目自1999年以來一直保持順差，且在2010、2011這兩年中，該項(xiàng)目的順差額都超出了經(jīng)常項(xiàng)目的順差額（ 見下表）。資本流入大幅增加，無疑會(huì)進(jìn)一步加劇我國國際收支失衡的程度。

在當(dāng)前的外匯管理制度下，無論資本采取何種方式流入，都要向銀行結(jié)匯，表現(xiàn)在外匯市場就是外匯供給和本幣需求增加，從而加大人民幣匯率的升值預(yù)期。

（二）積極影響

一是提供短期資金。國際短期資本流入使得國內(nèi)組織機(jī)構(gòu)能通過更低的融資成本和交易費(fèi)用獲得外部資金，尤其是境外資金改善了發(fā)展中國家普遍存在的外匯資金嚴(yán)重不足的問題，有助于加速資本形成、改善國際收支狀況。

二是加速金融深化。大量外國資本的引入，將導(dǎo)致銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。同時(shí)隨著外匯儲(chǔ)備的積累，銀行在國內(nèi)金融市場投放本幣增加，導(dǎo)致國內(nèi)金融資產(chǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)張，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局加強(qiáng)市場監(jiān)督和調(diào)控， 不斷完善交易制度。

五、短期國際資本流入的對策研究

一是進(jìn)一步完善我國目前的匯率制度。逐步開放資本項(xiàng)目，加大我國現(xiàn)行匯率制度的彈性空間。匯率伸縮性適度放大可以更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資本盲目流入時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種“減壓器”的作用，從而加大投機(jī)者的成本。[10] 此外，這種匯率制度還有利于國家的宏觀調(diào)控，增加政策的有效性，使得市場的基本面向好、升值壓力得到一定程度的釋放。

二是轉(zhuǎn)變政策導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)國際收支的基本均衡。近年來我國資本流入驟增的一個(gè)重要原因，就是人民幣的升值預(yù)期使得國際游資流入，以賺取人民幣日后升值的匯差。要減少投機(jī)性資本的流入，首先應(yīng)弱化人民幣升值預(yù)期。為此，我們要轉(zhuǎn)變政策導(dǎo)向，改變國際收支高額順差和外匯儲(chǔ)備急劇上升的局面，力爭實(shí)現(xiàn)國際收支的基本均衡，首先要盡快改變“獎(jiǎng)出限入”的外貿(mào)政策；其次逐步縮小出口退稅范圍，對大量消耗能源、資源的產(chǎn)品，不僅要取消出口退稅，還要逐步開征出口資源補(bǔ)償稅；最后為應(yīng)對我國發(fā)展的長遠(yuǎn)目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的要求，相應(yīng)增加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需高新技術(shù)產(chǎn)品的進(jìn)口。

三是鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型。近年來，我國利用外資及其帶來的先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)來加快我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但從我國的具體實(shí)踐來看，引進(jìn)的外資集中于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，很少涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。以生態(tài)的破壞，資源的廉價(jià)性及廣闊的市場換取國外技術(shù)的策略，是不可持續(xù)的。因此我們不能再過分依賴?yán)猛赓Y來引進(jìn)和運(yùn)用國外現(xiàn)成的技術(shù)以加快發(fā)展，而應(yīng)加快提高本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[11]，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略由“ 出口導(dǎo)向型”向“ 內(nèi)需為主型”的轉(zhuǎn)型。

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